2月23日，派格生物向港交所递交上市申请，中金公司担任其独家保荐人。

派格生物成立于2008年，是一家专注于慢性病领域创新药开发的生物医药公司，旗下产品涉及2型糖尿病、非酒精性脂肪肝病、肥胖、阿尔兹海默症等多个领域。

这不是派格生物第一次申请上市。2021年9月，派格生物曾向上交所递交过科创板上市申请，当时计划募资25.38亿元，但在上交所两轮意见反馈后主动撤回了上市申请，公司解释称“基于我们专注于产品研发的最新公司战略”。

派格生物突然发现的新战略，可能是2023年爆火的“减肥神药”司美格鲁肽。常山药业、翰宇药业等拥有多肽类降糖产品的企业无不被这股减肥的狂风吹上了天，派格生物也觉得等来了重新估值的机会。

GLP-1没有光环

派格生物的底气，很大部分来自旗下的一款在研药物PB-119。

根据招股书，派格生物有6款候选药。PB-119是公司的核心产品，它是一款长效GLP-1受体激动剂，主要用于2型糖尿病及肥胖症的治疗，目前还在多靶点的试验。

PB-119目前进度最快的适应症是2型糖尿病，2023年9月上市申请获得受理，成为重要的商业化节点。另三款PB-718、PB-2301和PB-2309分别针对2型糖尿病、减肥以及非酒精性脂肪肝病。还有两款药物PB-722和PB-1902则用来治疗先天性高胰岛素血症和阿片类药物引起的便秘。

除了长效GLP-1之外，其他5款药物大多在临床前阶段，最快的也只是进入临床一期。

派格生物的PB-119最早瞄准的也是降糖适应症，2021年开始公司才开始对PB-119肥胖适应症的试验，可见派格生物也是想乘着减肥药这股东风上市。

PB-119是在礼来已经上市的“艾塞那肽”基础上进行二次创新的产品，艾塞那肽本身已经上市超20年的短效GLP-1药物，优势并不突出，基本上已被市场淘汰。派格生物创始人徐敏注意到这一点，基于派格生物最初搭建的聚乙二醇化技术平台，PB-119成功实现了艾塞那肽的长效化功能，半衰期明显延长，可以保证一周一次给药。

GLP-1类药物的降糖适应症其实市场关注度并不高，最核心的是看减肥功能。但到目前为止，派格生物PB-119针对减重的适应症只是进入了一期临床。

如果光看派格生物新药的降糖适应症，国内已经有竞品可做比较。2019年，翰森制药旗下的“聚乙二醇洛塞那肽”获批上市，2020年首次进入国家医保目录，2022年成功续约继续录入国家医保目录。聚乙二醇洛塞那肽被认为是当时全球第一款聚乙二醇化的长效降糖药物，与派格生物的技术非常相似。

此前中信证券曾预测，到2025年，翰森制药的这款长效GLP-1产品收入将达到20-25亿元。但根据2022年报，翰森制药2022年在代谢及其它领域收入共11.17亿元，占总收入的11.9%。该产品组合里包括长效GLP-1产品聚乙二醇洛塞那肽、瑞格列奈片、卡格列净片等创新药，若计算平均销售额，这款药物的潜力并没有被激发出来。

2023年6月，派格生物完成目前为止最后一笔融资，因PB-119当时完成III期注册临床试验，投后估值达到了40亿元。但从竞品聚乙二醇洛塞那肽的销售来看，派格生物的估值和PB-119的商业实力或许都有待验证。

胜败只在一款药？

过去几年，派格生物专注研发，没有主营业务收入，公司一直处于亏损状态。招股书显示，过去两年，派格生物期内亏损超5亿元。

据公开资料，自成立以来，派格生物进行了多轮融资，投资者包括君联资本、联想之星、凯风创投、天士力、泰格、元禾控股、前海母基金等公司，总融资额超13亿元。手里握有巨额资金，派格生物自然希望待价而沽，找到最合适的时机IPO。

但是，派格生物的PB-119并没有表现出特别大的疗效优势，创新性上并不突出，即便推向市场，可能也没法支撑资本预期。

在招股书里，派格生物多次提到募资是为PB-119的商业化及之后的适应症研究，不过从研发进度看，PB-119无论是降糖还是减肥适应症都已经落后，必然面临激烈的市场竞争。前面已上市的产品中既有诺和诺德、礼来等全球制药巨头的身影，也有相当一部分同样走在前列的国内药企，例如华东医药、仁会生物。

派格生物预计，PB-119最快也要2025年才能实现商业化。从同类长效GLP-1药物的研发进度上看，派格生物可能要面对超过5款长效GLP-1的竞争，而且是在降糖适应症上。毕竟减肥适应症何时获批，完全是个未知数，连诺和诺德都没把握。

今年3月8日，诺和诺德对外表示，减肥版司美格鲁肽Wegovy将于今年在中国获批上市。

曾经，轻资产是派格生物的优势。早在2017年6月，派格生物完成e轮融资的时候，领投的天士力就已经纳入了派格生物的计划，承诺优先将公司的PB-119和PB-718在中国大陆的独家商业化授予天士力。

天士力成立于1994年，核心产品主要集中在心脑血管、消化代谢、肿瘤免疫等领域。业内曾判断，天士力投资派格生物，主要是希望借此在代谢紊乱领域优先获得具备竞争力的产品，并加速搭建糖尿病慢病闭环的管理平台。

2017年来，天士力一直在消化代谢领域持续发力，除了投资派格生物，还和胰岛素研制公司健亚生物签署战略投资合作协议，投入5000万美元；2018年，礼来和天士力子公司帝益药业达成协议，前者将旗下的一款GPR40选择性激动剂的大中华地区独家商业化授权给后者。

根据天士力2022年报，公司目前在消化代谢领域共有17款在研项目。与此同时，派格生物却宣布：2023年5月，派格生物与天士力约定协议终止，并计划寻求新的合作伙伴，以实现药物商业价值的最大化。

商业化的巨大不确定因素，可会对派格生物的估值造成严重影响。

撰稿 |郭雪梅

编辑｜江芸 贾亭

运营 | 山谷

插图 | 视觉中国

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