文 ✎ 林夏淅

编辑 ✎ 刘肖迎

如果一家公司的大量收入来自海外，且迟迟收不回来；

如果一家公司主营业务持续亏损，赚钱能力持续变弱，花钱能力却有增无减；

如果一家公司的资金缺口在增大，外债却不着急要；

那这一定是家有故事的公司，且很可能是一家有问题的公司。

今天要研究的主角瀚叶股份（原升华拜克）就是一家这样的公司。

01

化工大佬变身游戏玩家

2015年的瀚叶股份，还叫做升华拜克，主营生物农药、兽药、饲料添加剂及锆系列产品的生产与销售。

当时，由于行业同质化竞争激烈和产能过剩等问题，公司营收已连续4年下跌，2015年升华拜克营收10.1亿元，较2011年17.66亿元的营收，下降了42.81%。

这时候，一个叫做沈培今的人物即将出场。

投行出身的沈培今，此时已在资本市场摸爬滚打10余年，并在2007年创立上海瀚叶投资控股有限公司（简称，瀚叶投资），为上市公司及其股东提供各种金融服务。到2015年，沈培今已俨然成为一位投资专家。

2015年6月5日，沈培今从升华拜克第一大股东升华集团手中，取得公司15%的股权，成为公司第二大股东。当时的简式权益变动报告显示，沈培今的增持是基于投资目的。

然而，仅仅17天之后，升华集团将10.89%的公司股权分别转让给了虞军、陆利斌和周文彬三个自然人。

至此，升华集团的持股比例降至8.38%，沈培今“被动”成为公司的实控人，并在随后承诺，未来12个月以内，没有改变上市公司主营业务及资产出售、合并等重组计划。

但仅四个月后，升华拜克就公布一项收购草案，拟以8亿元现金和2.56亿股公司股份作为对价（合计16亿元），收购游戏公司炎龙科技100%的股权，根据此时炎龙科技的账面净资产计算，标的增值12.95倍。

这项明显违背此前承诺的动作，受到了证监会的反对，直到2016年2月，董事会对沈培今的相关承诺进行豁免后，才得以推进。2017年3月，并购完成，升华拜克确认了11.85亿元的大额商誉。

2017年6月，公司证券名称改为瀚叶股份，很大程度上沿用了沈培今早期创立的瀚叶投资控股有限公司的名称，就此转向“泛娱乐”产业。

伴随大额商誉的，往往是业绩承诺期。但瀚叶股份虽然在2017年才完成并购，业绩承诺期却并未顺延，仍是从2015年到2018年。

从目前的结果上看，2015年至2017年，炎龙科技的净利润分别为9122.78万元、1.28亿元和1.66亿元，近乎完美地完成了业绩承诺，完成比例均未超过102%，精确程度令人瞠目。

2018年，1.86亿元的净利润就没能达到业绩承诺，完成比例为94.27%。这时候瀚叶股份换了一家名为中联国际的评估机构（原为中企华），出具一份新的评估报告称，商誉没问题，不需要减值。

如果将业绩承诺期后移，按照2018年的完成度，瀚叶股份还能顺利渡过整个业绩承诺期吗，就值得考虑了。

02

“只出不进”的炎龙科技

为了完善瀚叶股份的文化娱乐战略布局，2017年，公司还投资设立了4家文化影视类公司，同时处置了3家原有业务下的子公司。结果是，2018年，瀚叶股份营收和归母净利润分别下降25.46%和45.75%，新业务的业绩增长并没能覆盖原有业务业绩的流失。

但不可否认，炎龙科技已经成为公司的顶梁柱。2017年、2018年和2019年上半年，瀚叶股份的游戏业务都以占总收入不到3成的比率，为公司贡献了超过7成的毛利润，累计金额分别达到7.04亿元和5.85亿元。

疑惑的是，这么多的收益，大多化作了账面的应收账款，没能变成流入企业的真金白银。

2019年6月末，炎龙科技账面应收账款余额不低于2.22亿元（占瀚叶股份总应收账款余额的比例不低于88%），相较于2016年末炎龙科技8805.16万元的应收账款余额，增加了152.13%。另外，炎龙科技的应收账款周转天数也从2016年的109.58天提高到了2019年半年报的266.48天。

（2018年及2019上半年炎龙科技应收款为，瀚叶股份应收账款期末余额前五名中属于炎龙科技的几大客户合计数）

年报显示，炎龙科技将自己的游戏产品授权给境外游戏运营商，每月先根据游戏充值流水和分成比例确认收入，再与境外运营商按期结算收回款项，账面的应收账款就是已确认收入、尚未收回的分成金。

2017年3月14日，瀚叶股份公告的关联交易报告书曾显示，炎龙科技的游戏分成金一般在次月收到，账期较短，并且提到炎龙科技在游戏来源和市场资源方面都较为丰富，不存在对单一客户或供应商产生严重依赖的情况。

奇怪的是，瀚叶股份2018年年报中，突然披露了这些境外运营商的应收账款信用期限为180天，相比此前的说法整整延长了5个月。

除此之外，2017年开始至2019年上半年，瀚叶股份应收账款前五名余额占应收账款总额的比例分别为81.09%、84.09%和86.22%，其中大部分都属于炎龙科技的应收账款，这与“不产生过度依赖”的说法明显相左。

国内一家主营游戏制作的上市公司财务人员告诉市界，业内与境外运营商的分成金结算期限一般在1-3个月，像苹果这样的大公司结算时间最短，一些小规模的公司可能账期在2-3个月，但通常不太可能超过4个月。

上述人员还告诉市界，如果与某家运营商的结算金额较大，占公司总收入比重较高，一般会考虑重新签订合同，缩短结算时间，降低回款风险。

反观瀚叶股份，不仅运营商高度集中、应收账款余额不断提高，账期还在大幅延长，这显然不符合行业认知，何时能够收回，能收回多少，都需要打上一个问号。

截至2019年半年报，连续3年位居瀚叶股份期末应收账款余额之首的JWF DEVELOPMENT COPR.（以下简称JWF）账面余额，从上年末的1.25亿元降至0.8亿元，乍一看似乎是钱收回来了，但市界发现，半年报注解显示，炎龙科技将部分游戏业务产生的1.06亿元应收账款，打了个9.2折卖给了保理公司，光手续费就花了847.31万元。

结合上年末的应收账款余额推测，卖掉的很可能就是JWF和其他几家境外运营商的部分应收款项。

如果不是回款有难度，或者公司的资金出现缺口急需周转，把即将到期的应收账款打折出售，实在不符合常理。

03

花钱能力一流

大额应收账款无法及时收回，直接导致瀚叶股份，本就表现不佳的经营活动产生的现金净流量，近两年连续为负。

但其实瀚叶股份主营业务的自我造血能力早在2012年就已经为负了。

市界发现，自2012年开始，瀚叶股份的营业总成本率就超过100%，2015年沈培今入主后这一比率再次大幅提高，2017年对炎龙科技进行并表后虽然有所缓解，但主营业务仍在亏损。

（营业总成本率为营业成本、管理费用、销售费用、财务费用、研发费用以及资产减值损失之和占收入比重）

这种状态下，投资收益成了救兵。年报显示，自2012年以来，投资收益占营业收入的比重不断提高，在2016年达到最高的38.48%，近两年虽有所回落，但投资收益始终能够大比例覆盖净利润。

也就是说，瀚叶股份已经连续7年主营业务亏损，靠投资收益支撑净利润，自我造血能力堪忧。

但即使是这样，瀚叶股份在业务支出上却显得尤其“大手大脚”。

数据显示，2017年开始，瀚叶股份其他应收款和预付款项都在大幅提高，截至2019年三季报，分别达到了4.86亿元和4.25亿元，而2016年这两类款项合计也只有1.11亿元。

其中，最让人疑惑的就是瀚叶股份一笔3亿元的其他应收款项。

2017年12月，瀚叶股份计划豪掷38亿元收购一家名为量子云的公司，并向其控股股东宁波梅山保税港区浆果晨曦新媒体投资中心（简称，浆果晨曦） 支付了3亿元的交易意向金。

后来，因为量子云的核心资产是381个公众号，而这381个公众号不仅存在运营时间短、内容同质化严重、僵尸粉众多等问题，还只有50名编辑人员等质疑，这笔交易被取消。

但当时支付的3亿元意向金却没能要回来，至今已挂帐近两年。按照当时签订的《重组意向性协议》约定，交易取消后的15日内，浆果晨曦就要归还交易意向金，且还要支付8%年化利率的资金使用费。

若不是交易有猫腻，就是对方是个老赖。面对这一情况，瀚叶股份似乎也没有采取有效措施，来追回款项，2018年竟开始默默的提取坏账。

此外，2018年年报曾披露炎龙科技违规对外拆借资金2.29亿元，2019年继续对外拆借1.45亿元，在证监会的问询下，公司表示这部分款项是支付给炎龙科技员工用以寻找潜在项目所使用的，还有60.5万元则是借给炎龙科技原大股东鲁剑，也用做项目经费。

如果是正常的业务需求，为何不能经过公司正常的审批程序，而要采取违规拆借的方式？这是否只是公司内控漏洞的冰山一角？

2019年三季报显示，瀚叶股份账面货币资金为0.88亿元，沈培今于2016年支付给公司的8亿元股权款项早已被消耗殆尽，而将于一年内到期的带息债务为2.22亿元，两者已经初步打破长久以来的平衡，缺口达到瀚叶股份近十年来的最高水平1.34亿元。

公司缺钱，实控人也身陷困境。11月26日，瀚叶股份突然公告临时停牌一天，因有重大事项待核实。

第二天，公司公告称，实控人沈培今累计被质押的公司股份数量为963,648,477股，占其持有公司股份数量的99.99%，其中，约2.71亿股被司法冻结，占其所持公司股份的28.16%，占公司总股本的8.65%，涉及金额7.4亿元。若和解不成或和解后无力支付，该部分股权很可能被法院拍卖。

根据公告，被冻结的原因为，沈培今在与中泰证券因股票质押回购纠纷中，未按约定履行还款义务。

看起来，投行出身的沈培今并没能创造出什么产业生态，也没有改变瀚叶股份主业亏损的局面，反而将赌注压在了极具不确定性的游戏产业和影视产业上。

游戏产业已经形成了可疑的大额应收账款，影视产业距离盈利还遥遥无期。近几年瀚叶股份真金白银花了不少，赚来的钱却停留在账面上。

伴随着货币资金的减少，瀚叶股份似乎更像是在被逐渐掏空，鉴于其业绩承诺期已过，下一步，也许就是大额坏账的计提。