在资本寒冬背景下，如何将一家亏损了25年的制药企业卖个好价格？恐怕中国的biotech们都想学习。

今年3月13日，一则收购消息令全球医药圈感到震惊：辉瑞拟以430亿美元的高价收购生物制药公司Seagen，高出当时Seagen市值33%。2022年，辉瑞的营收突破千亿美元；而Seagen营收不过刚20亿美元出头，而且成立近25年来经营持续亏损。

Seagen公司的实力自然不用再强调，这家公司是全球ADC行业的龙头，辉瑞想要在新冠疫苗之后再续辉煌，ADC药物是个马上就能见到效益的领域。但Seagen能谈出430亿美元的高价，靠的可不仅仅是几个优秀的ADC药物。

溢价，来自于Seagen公司的一系列操作。

今年4月中旬，Seagen就这起交易向股东发信召开股东大会，同时公布了这场交易中的曲折与细节：这是一场酝酿了3年的炒估值计划。

想被高价收购

2019年10月，Seagen的董事长兼首席执行官会见了一家全球生物制药公司的高管。洽谈的内容是双方的合作。

Seagen和这家化名叫“A公司”的洽谈一谈就是近半年，双方进行了多轮沟通，A公司向Seagen提出了六项建议。其中包含有以下三项：

产品合作：前提是A公司购买Seagen的20%股权

资产收购：A公司收购Seagen，在收购之前，Seagen公司将其药物早期发现和开发的部门拆分出去

要约收购：A公司以每股200美元的现金收购Seagen公司的股票

当时Seagen公司能启动这样的谈判，说明是非常缺钱的。2019年年报显示，Seagen的账面资金仅有2.75亿美元，并透露接下来的发展可能需要筹资资金。当时的Seagen虽然已有两款ADC产品获批上市，但还有10多条管线处于耗费钱的Ⅱ/Ⅲ期临床之中，需要大量花钱。

第三条的现金收购倒是挺对Seagen的短期诉求，但没有被Seagen接受。原因是：在谈判期间，Seagen的股价交易价格在每股90.57美元-124.32美元之间，而且有持续上涨的趋势，很可能会突破200美元。

2019年，肿瘤领域的创新药企们正是资本市场的宠儿，Seagen董事会不愿接纳每股200美元的交易价格。

敢待价而沽，是有原因的。1997年，Seagen诞生于美国西雅图，创始人来自百时美施贵宝。从创立之初，Seagen就将自己标榜为一家专门研究抗体产品的创新药企业。

2001年，Seagen登陆纳斯达克，顺利拿到了基因泰克的合作与投资；同时，上市之初的Seagen还拿到了另一家公司的资金，这家公司就是研发O药的Medarex，后来被百时美施贵宝收购。

有两家业界公认的创新药企站台，Seagen成为创新药领域有名的后起之秀。

在管线布设上，Seagen侧重在ADC领域。ADC比单抗更复杂一点，由连接子一头连着抗体、一头连着高效毒素，被视为是单抗产品的升级版。截至2022年底，Seagen共有4款产品获批上市，其中3款为ADC。Seagen目前进入临床的管线有61款，其中有ADC产品43款。

市场将Seagen视为“ADC龙头药企”，Seagen自然会想要一个高价，200美元一股，岂不是亏了。

新技术没有带来回报

Seagen公司2019年开始寻求外部资本的支持，其实是遇到了麻烦。

自1997年成立以来，Seagen一直没能摆脱亏损的命运。早些年没有产品上市还好说，但2019年的Seagen已经有两款ADC产品在售了，而且还没有受到疫情影响，为何公司还是亏损呢？

这和国内很多Biotech企业遭遇的问题一样：销售不力。

2019年时， Seagen收入主要来自于以下几个方面：技术服务收入，与其他企业合作商业化收入，自行销售收入。分别对应产品license-out、商业化BD收入和自营。其中，BD收入是很重要的一部分。

当时Seagen公司主要负责两款ADC药物美国和加拿大市场的销售，但在全球范围内，Seagen把两款产品分别授权给了武田制药和安斯泰来。

对两家日本制药巨头来说，Seagen显然是个小公司，在走向全球化的过程中要依赖于大药企。不过，两家日本企业并没有达到Seagen的预期，甚至说有些拉跨。新药在美国上市后，没能很快在其他国家获批，导致来自合作方的收入远低于公司自营。在2019年的年报中，Seagen委婉地说：公司一部分收入来自与企业合作者达成的协议，但其自身无法控制合作企业在相关产品上投入的意愿和资源。这样的被动表述，几乎出现在2019年之后每年的年报中。

2020年前后，Seagen公司CEO在接受采访时表示：“我们已经不再是一家初创公司，也不是一个成功样例。”

在Seagen公司苦于销售不给力的同时，竞争对手的产品快速上马。2019年11月，Seagen深陷官司，官司另一方是ADC领域名声大噪的第一三共，双方争执的焦点正是DS8201中所用的技术。Seagen认为第一三共抄了自家技术，但经过多轮庭审，第一三共赢了。加上之前已与阿斯利康签订了授权协议，销售环节也有了保障。

商业化上依赖于别人，技术上遇到劲敌。Seagen只得坐下来继续谈合并的事情。偏偏这时新冠疫情爆发，创新药经过短期高潮之后快速遇冷，Seagen想要被收购，却已经不太容易了。

Seagen公司开启了一系列内引外联的操作：

2020年9月，Seagen与默沙东达成协议，双方将共同进行ADC药物纬拉妥珠单抗的开发和商业化工作，Seagen获得6亿美元的预付款；同时，默沙东以每股200美元的价格收购Seagen500万股普通股，提高了市值；

2021年8月，Seagen与荣昌生物达成合作，获得维迪西妥单抗的在亚洲以外地区的独家开发与商业化权益，增加了一条进展较快的管线，为此支付2亿美元预付款；

2022年3月，Seagen与赛诺菲达成合作，双方利用彼此技术优势，开发科针对多达三个癌症标靶设计、开发和商业化的ADC药物……

这些操作的核心目的就是一个：做高估值。

收购实操案例分析

为了卖个好价钱，Seagen聘请了专门负责并购的律师，以及被誉为“最佳投资银行”的Centerview。

从披露文件来看，Seagen在这期间至少接触了5家有并购意愿的企业。Seagen对这些企业的规模、资本结构和资产负债表进行了调查，结论是：其中2家企业的实力倾向以股权对价交易；另外1家虽然提出了股权收购，但报价和A公司一样也是每股200美元。

Seagen综合考虑下来，最终董事会认为，辉瑞和A公司两家算是全球知名度生物制药企业，出资更有保障，与这两家合作会拥有更大的战略利益。

A公司很可能就是默沙东。

因为2022年6月，外媒报道默沙东将以超过400亿美元的价格收购Seagen。而在Seagen自己披露的信息中提到，A公司提出欲以每股230美元的价格收购。但Seagen公司认为至少要在235美元以上。

就为了这5美元，双方没谈拢。

就这期间，事情又出现了重大变化。先是2022年5月，Seagen的创始人兼CEO被妻子指控家暴，被迫从公司离职；8月，第一三共专利诉讼获胜的消息传出；同时，对创新药定价有限制的《通胀削弱法案》颁布成法律，ADC药物将被砍价。

A公司见风使舵，在2022年8月18日给Seagen重新报了一版价格：每股195美元。遭到了Seagen公司的明确回绝。此后，A公司对Seagen明确表示：不收购了。这和外媒披露的默沙东不再寻求收购Seagen的时间点也对得上。

Seagen只得转投辉瑞。

其实辉瑞一开始也参与了报价。2022年5月19日，Seagen方主动联系了辉瑞董事长，询问有没有收购意向；20日，辉瑞明确说想收购；到6月1日，辉瑞给出了价格：每股210美元-220美元。

这比默沙东给得还低，Seagen自然不答应。但后面经历变故后，Seagen想高价卖给默沙东的念头彻底破灭了。辉瑞成了唯一的救命稻草。

不过随后，Seagen陆续开始释放利好消息：和生物制药企业达成新的合作；在研产品的新适应症获FDA批准；在摩根大通医疗保健会议上发布自家产品的优秀数据……

这一番操作似乎打动了辉瑞。2023年年初，Seagen与辉瑞双方进行了多轮沟通；2月14日辉瑞表示：将考虑以高于此前报的价格推进交易。

为了迎合辉瑞，Seagen在2月15日披露了2022年年报：年营收近20亿美元，同比增长25%，高于市场预期。同时还给出了一个富有前景的2023年业绩展望，预计今年会达成多个关键里程碑。

Seagen的一系列市值管理操作使其股价开启上升通道。终于在3月13日，Seagen和辉瑞同时披露了合并协议：每股229美元。

回头来看，Seagen公司在4年时间里辗转在几家买主之间，终于谈出了一个好价格。一方面，Seagen的确有拿得出手的创新产品；另一方面，商业化的确是Seagen这样研发型企业的软肋。

有意思的是，早在一年前，默沙东对Seagen给出的最高报价是每股230美元，比最终辉瑞的成交价还高1美元。

也许，Seagen的管理层终于意识到，早就应该差不多就得了。

撰稿 | 烟酰胺

编辑｜江芸 贾亭

运营 | 曦辰

图源 | 视觉中国