文 ✎ 齐敏倩 林夏淅

编辑 ✎ 廖影

最近，拍下过巴菲特午餐的中国男人们，正轮流上演花式“翻车”。

孙宇晨投掷在舆论场中的石块余波刚过，2015年曾和巴菲特共进午餐的朱晔，又因为天神娱乐中小股东联合“逼宫”卷入风波。

合计持有天神娱乐11.22%股权的三名股东，均认为董事会成员未尽到勤勉尽责义务，导致公司巨亏、信规违披，联合提议召开临时股东大会，更换董事会成员。

天神娱乐现在的管理层和公司大股东朱晔本人都觉得很残酷、很现实，像被泼了“脏水”。

天神娱乐董事、副总经理李春和朱晔先后发声，他们申辩称公司确实由于外延式并购带来了一些问题，但不全是管理不善的原因。朱晔从未因一己私利套现离场，公司正在积极自救。

朱晔曾在一次演讲中分享自己与巴菲特共进午餐的收获。他特别提到，当合伙人犯错后，巴菲特从不指责抱怨，因为他相信合伙人有足够的自省能力。

巴菲特点醒了曾以“唐僧”自居的朱晔，然而他的股东不是巴菲特，比起等待对方自省，他们更想“取而代之”。

01

利字当头，“朋友”难当

此次“起议”的三名股东分别为：为新有限公司、颐和银丰（天津）投资管理有限公司和上海诚自投资中心。为新公司和上海诚自投资中心算得上天神娱乐的“老朋友”。

前者有科冕木业背景，科冕木业正是天神娱乐上市时的壳资源；后者的股东之一是中信建投，而中信建投又是天神娱乐上市时的独立财务顾问。

经验告诉我们，在利益出现纠纷时，越是“老朋友”，伤害越深，比如上海诚自和天神娱乐。

8月20日，上海诚自投资中心状告朱晔案开庭,法庭上双方争论的焦点就是朱晔的股权质押。

诚自投资一方认为，朱晔本应该于2015年将其所有的1129万股（转增后）天神娱乐的股票质押给自己，但只质押了其中的1120万股，剩余九万多股始终未办理质押登记手续。

既然合约未彻底执行，诚自投资便要求朱晔方回购股票。朱晔的律师随后列出一系列证据反驳，并拒绝回购股票。

这算是双方的“旧恨”;这桩公案说到底，能迫使中小股东“揭竿而起”直接逼宫的，还是公司惨不忍睹的收益。

2018年，天神娱乐亏出天际，公司归母净利润亏损71.5亿元，同比下滑超800%。Wind数据显示，去年，整个文化传媒板块净利率同比下滑103.5%。天神娱乐亏损程度远高于行业平均水平。

2019年半年报中，天神娱乐仍维持1.39亿元的亏损，收入和归母净利润分别同比下滑39%和197%，亏损的主要原因在于原有游戏产品盈利能力不足，新游戏产品未能如期上线。

企业的生存状况，直接给员工强烈感受。去年开始，天神互动（天神娱乐子公司）的员工赵刚能明显感觉到公司的紧张。

“2018年3月份开始，陆陆续续所有的工作室都搬到一块，然后陆陆续续都不行，被干掉（裁员）了。”赵刚向市界回忆。

▵ 天神娱乐前董事长 朱晔

去年5月，时任天神娱乐董事长的朱晔被证监会立案调查，这使公司经营雪上加霜。赵刚提到，天神互动的许多项目都找来了外部投资人，在他们看来，这正是公司“缺钱”的信号。

在和外部投资者合作时，双方会成立一家新公司，原来天神娱乐的员工也会重新与新公司签订劳动合同。赵刚所在的项目，在新公司成立两个月后就被砍掉，而像他这样的员工在离职赔偿时，也会按照新合同履行。这样一来，员工拿到的赔付金额就会缩水，公司也会节省一笔开支。

关于赵刚的经历，市界曾以邮件形式向天神娱乐求证，截至发稿，尚未得到对方回应。

业绩巨亏、董事长被立案调查，担心投资打了水漂，天神娱乐的老朋友们开始蠢蠢欲动。

02

并购隐患

中小股东的指责大都被李春和朱晔否认，他们唯一承认的就是外延式并购发展给公司带来的问题。

2018年财报中，天神娱乐计提了40.6亿元的商誉减值、合计20.63亿元的可供出售金融资产减值损失和长期股权投资减值损失，以及计入营业外支出的15.09亿元并购基金超额损失。

“三颗大雷”都是天神娱乐在前几年的并购式扩张中埋下的隐患。

靠着一款游戏《傲剑》发迹的天神娱乐，成功的在2014年6月借壳科冕木业登陆A股，一个月后，A股就迎来了一波牛市。

适逢游戏公司并购的高峰期，A股处于有并购题材就“普涨”的状态。有此成功经验后，从2014年10月收购为爱普开始，天神娱乐（当时称为科冕木业）就此踏上漫漫并购长路，标的公司涉及从游戏、互联网广告到影视等诸多行业，收购对价则从0.1亿元到20.7亿元不等。

随着并购的持续推进，公司从2014年4.76亿的游戏收入，到2018年影视、APP、技术咨询、游戏等业务板块营收合计25.99亿元，年复合增长率达52.9%，天神娱乐的营收如“添砖加瓦”般快速增长。

2016年下半年开始，针对游戏、VR、影视、互联网金融等轻资产的跨界并购遭遇强监管，但天神娱乐仍在2017年顺利并购了幻想悦游、合润传媒、北京星空智盛等多家公司。

两年时间，天神娱乐前后共以约98亿元的对价收购了10家公司，资产总额从2014年的7.44亿元狂飙至2017年的146.08亿元，翻了近20倍。疯狂并购的后遗症是，每笔收购都有对应的业绩承诺，但在经济上行时，一切看起来都很容易。

通过并购实现营收和市值茁壮成长的天神娱乐，内里却如一盘散沙，各个业务板块之间并不具备协同效应。

正如《天神娱乐朱晔致个别中小股东公开信》中所描述的那样，在企业发展这个课题上，朱晔选择了通过外延式并购发展的路径，而不是做好内生性发展。

为了做大市值而进行的盲目并购，带来了短暂的绚烂，与此同时越滚越大的商誉正在前方不远处匍匐着，酝酿一场“突袭”。

2018年，游戏行业突然面临版号冻结、总量调控等监管政策带来的巨大压力。天神娱乐旗下最早一批游戏《傲剑》、《苍穹变》等早已逐渐被淘汰，处于开发阶段的多款游戏又被叫停，真正带来收益的游戏屈指可数。

因棋牌游戏市场监管加强，一花科技、口袋科技等以德州扑克为主营产品的游戏子公司业绩受到剧烈影响。

2018年天神娱乐旗下3家游戏子公司处于亏损状态，5家游戏子公司净利润合计-3.49亿元。

影视公司在2018年的境遇更是众所周知的惨烈，规范税收、限制题材、治理片酬等多方面强监管使天神娱乐投资的影视制作公司也不可避免地发生了业绩下滑。

就这样，“虚胖”的天神娱乐撞上了“收缩”的市场，嘭的一声，炸了。

公司2019年半年报新增5541.3万元的商誉减值，很可能只是为年报埋下的伏笔。自朱晔被调查至今，一年多时间里，天神娱乐市值从121亿元跌至当前的28亿元，漫天飞舞的，是投资者的真金白银。

03

朱晔的天赋

成为频频暴雷的“亏损王”之前，并购曾给天神娱乐和朱晔本人都带来过许多光环。

最为人称道的是，2015年天神娱乐曾以13.26亿元买下儒意影业49%股权。儒意影业正是《琅琊榜》、《伪装者》等许多热门影视剧的出品方。

持有儒意影业不足一年时间，朱晔便将其股份卖掉，转手就赚了2亿多。这样的例子，在朱晔之前的经历中不算罕见。

大学毕业后，朱晔进入中国互联网信息中心。由于工作缘故，他能直接接触到当时的互联网新贵们。网易的丁磊，让他印象尤为深刻，“他就坐在自己的办公桌上，把名片递给我。”

与这些弄潮儿的接触，多少会刺激朱晔的内心，他一直都觉得自己是注定创业的人，“创业者的血液都是沸腾的。”

2001年，24岁的朱晔放下铁饭碗，到互联网产业掘金。他创办的第一家公司叫北京卓夫互动广告公司，之后又做过移动增值业务。

他的第一桶金，就是卖掉自己创业的公司赚到的。

有钱之后，朱晔的第一件事还是投资。经朋友介绍，他投资了一个游戏团队。当时网络游戏风起云涌，页游是行业风口。朱晔抓住机会，带领团队开发的第一款游戏就是《傲剑》，这就是天神娱乐的前身。

公司上市后，朱晔深谙并购之方便法门，处处彰显自己的眼光独到。《将夜》、《余罪》等许多大IP都曾被他收入囊中。

▵ 天神影业联合出品古装剧《将夜》

投资眼光好、对时机把握准，构成外界对朱晔评价的重要部分。

当有人问他为什么能精准“踩点”时，他笑称，“这是天赋”。在朱晔心里，自己在投资方面也是有天赋的。

就像朱晔觉得自己必然创业一样，并购也是他的必然选择。朱晔从小下围棋，跟象棋相比，围棋不在乎一招输赢，而是重在布局。回到商业，生态链上下游的布局也是他尤为看重的。

朱晔和天神娱乐的管理层大概从没想过，会在自认为天赋所在的领域摔了跤。

沟通会上，李春把这些意外的暴雷，绝大多数归因于行业不景气。他认为，如果行业的风波再晚来半年，天神娱乐的闭环也就形成了，结局可能会是另一个样子。

可惜，生活里并没有一个叫“如果”的选项。

围棋重在布局没错，但它考验的更是下棋人得耐心、沉稳和谋略，朱晔显然忽视了后者。

04

褪去“光环”后的天神娱乐

剥去股东纠纷，把“水份”挤一挤，我们看看现在的天神娱乐究竟是一家怎么样的公司。

就业务情况而言，天神娱乐分为四个板块，按照营收占比大小分别为游戏（49%）、技术及咨询服务（25%）、IOS APP（15%）以及影视广告（11%），2018年毛利率分别为70.97%、62.59%、66.62%和42.54%。

据内部员工透露，收入和毛利贡献最大的游戏业务板块，在上市前推出《傲剑》之后，几乎就没有拿得出手的新产品。

赵刚认为，年报中所描述的受版号冻结、总量调控等宏观因素，对天神娱乐并没有那么严重的影响。版号冻结之前，公司已经有一些版号储备，国内受限，还可以把业务转到国外，或者先测试，版号解决之后再上线，业内的许多公司也是这样做的。

在他看来，最大的问题主要还是公司资金不足，才导致一系列项目被叫停。公司在游戏业务的管理上，也让赵刚颇有微词。

业内人士告诉市界，一般情况下，游戏公司单个项目人数较少，二三十已经算比较大的团队。赵刚回忆，天神互动有的团队有好几十甚至上百人，这在游戏公司十分罕见。

团队大的一个弊端就是决策难，效率低。

去年，赵刚所在的工作室合并到天神总部，公司在各个工作室之上，成立产品委员会，各项目情况向产品委员会汇报，由产品委员会决定项目审核。

赵刚表示，产品委员会的存在削弱了项目负责人权力，产品委员会的人既不是行业大拿也不是具备管理才能的高管，他们的审核监督给项目进展带来一些干扰。

赵刚的上述说法，市界也向天神娱乐方面进行求证，截至发稿同样未得到回复。

如果没有新的热门游戏，随着现有游戏运营周期的延长，天神娱乐的业绩恐怕有减无增。

除此之外，当前占天神娱乐总收入15%的IOS app，主要是一款针对苹果机型的苹果助手软件，名为“爱思助手”。

其主要功能在于刷机、越狱、验机（检验机身是否原厂）、下载软件等，目前总用户数达1.89亿人，月活用户达2102.53万人。

2015年，爱思助手作为为爱普的主要产品，被天神娱乐一并收入囊中，4年合计为天神娱乐带来了19.2亿元收入、12.44亿元毛利，可以说贡献卓越。

但这款目前尚可称为顶梁柱产品的爱思助手，从本质是依附于苹果app的基础上，规避了苹果系统的收费，这无疑是一个十分脆弱的盈利模式，苹果公司如果较真起来,下线赔偿便是必然。

目前爱思助手的验机功能也已被许多用户认为不可靠，市场上花几十元就能让爱思的验机报告显示为原装机，以蒙蔽二手用户。

押宝这样一款以规避产品付费为主要目的的产品，难说毫无风险。

债务和资金方面，自2018年商誉减值、资产大幅缩水后，公司资产负债率大幅提升，目前已达到74.05%，如果把账面上剩余的25.28亿元商誉全部挤掉，天神娱乐就已经处于一个资不抵债的局面了。

截至2019年6月30日，天神娱乐有一年内将到期的借款4.19亿元，将于2022年到期的公司债券10.34亿元，另外还有约23亿元因并购基金出现亏损需要承担的损失。

而半年报显示，天神娱乐账面只有4.66亿元的货币资金，已有3.07亿元的逾期债务。

7月27日公告显示，朱晔持有天神娱乐的1.31亿股权已全部被冻结，靠大股东输血怕是很难了。

伴随2018年的爆雷，天神娱乐进行了大刀阔斧的裁员，2018年公司员工人数较2017年减少了665人，占比37%。

高质押、高负债的局面下，天神娱乐想通过市场化债转股进行自救。可惜，提出异议的三家股东并不买单。

为新公司在接受媒体采访时直言，债转股的方案并不切实际。“公司目前的状况并不好，子公司经营不好，业绩下滑。而业绩转好才是债转股的前提，拖到现在，再来谈债转股，基本就没有可能。”

对此，天神娱乐高管向市界回应称，“每个人都有不同观点，出于不同利益诉求。我们推这个（债转股）方案，肯定是论证过的。”

无论如何自救，天神娱乐不可否认的是，公司过去的不停并购，成了如今接二连三爆雷的根源所在。对天神和股东们而言，如何重新聚焦主业，寻找新的增长点，才是问题的关键。

（应受访者要求，赵刚为化名）

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