从2009年到2017年，交大昂立的净利率连续9年逐年上涨，如果净利率也有“漂亮50”，2017年交大昂立必定榜上有名，卖保健品真的这么赚钱吗？

文 |秦晓鹏

编 |刘肖迎

有这么一家公司，净利率连续9年逐年上涨，从2009年的6.47%一路上涨至2017年的60.64%，年复合增长率为32.28%，而诡异的是同期这家公司的毛利率波动只有11%。

如果净利率也有“漂亮50”，2017年这家公司一定榜上有名，这一年的净利率甚至高于毛利率。

这家净利率足以笑傲A股江湖的公司是交大昂立（600530），对，就是昂立1号品牌的拥有者。大浪淘沙，小时候被妈妈逼着喝过的健脑补脑神品已所剩无几，昂立1号一直都在。

看到这里您是不是觉得证实了心中“保健品果然赚钱”的想法？事实上却并非如此。

01

胜利者昂立1号

改革春风吹满地，生活水平提上去。人民相对富裕，对健康便有了更高的追求，加上几千年来受“药食同源”的传统食疗文化的影响，上世纪80年代，保健品行业开始兴起。

1987年杭州保灵企业推出人参蜂王浆，普遍认为，这便是保健品的开山鼻祖。接下来的太阳神口服液、娃哈哈儿童营养液、振华851口服液、延生护宝液、三株口服液和巨人集团各个品种的口服液掀起了保健品市场的消费浪潮。

▵ 太阳神集团产品

在保健品市场的一片火热之中，1987年，昂立1号在上海交通大学生物系的兰先德和同事手中问世，1990年，上海昂立生物食品厂（交大昂立前身）设立。与年营收13个亿的太阳神相比，与曾做过昂立1号经销商的吴炳新创立的三株相比，昂立1号只能甘做小弟。

1995年到1996年，保健品行业迎来转折，《食品卫生法》和《保健食品管理办法》相继颁布，卫生部对212种口服液进行抽查，合格率仅为30%。消息一出，众皆哗然，民众对保健品的广告效果产生了强烈的质疑，保健品行业也走入了信誉危机的阴影之中。

受此影响保健品市场急剧萎缩，1994年行业销售额达到300多亿元，而1995年猛跌至100多亿元。

后来，巨人集团受房地产开发之累，宣布破产；太阳神盲目多元化，保健品销量大幅下滑；三株口服液因“八瓶三株喝死一位老汉”的常德事件被口诛笔伐，再无往日雄风。随着巨头一个个得倒下，保健品行业渡过了野蛮生长的时期。

▵ 三株口服液

这些公司虽然被划分成了不同的流派，但在它们的败局之中，都存在着过度的广告投放和盲目多元化。

在广告投放上，交大昂立并不吝啬，只是和狂轰滥炸的模式有所不同。交大昂立的理念是“知识营销”，这也和昂立的主战场有关——以华东地区为主要基地向全国主要城市及周边铺设销售网络。交大昂立注重消费者的知识结构，采用新闻专题片、登报等方式进行宣传和科普，更有利于树立品牌形象。交大昂立也不搞多元化，是以，交大昂立活了下来，活得还有滋有味。

根据招股说明书，1998年5月以来，交大昂立的产品在保健滋补品市场的占有率和综合的排名中，除了3个月外，月度销量一直位居全行业第一。

2001年，交大昂立以胜利者的姿态在A股上市了。

02

保健品卖不动了

保健品开始确实很赚钱。1998年到2000年，交大昂立分别取得了3.7亿元、5.17亿元和4.79亿元的营业收入，几乎都是卖保健品所得，同期的净利润为5123.28万元、5972.03万元和5061.59万元，对应的毛利率分别为82.15%、80.32%和71.28%。

来源：招股说明书

2000年，昂立1号的销售量达到了1188万瓶，昂立多邦胶囊销量超过了2亿粒，这两种产品还走出了国门，被销往了新加坡。

2001年到2010年，交大昂立的保健品业务收入因年报未披露内部抵消后的数据而无法得出其准确的变动趋势，也因和2010年以后披露的口径不一致而无法进行纵向比较。

不过2011年以后，保健品的营收变动情况也足以说明交大昂立的保健品卖不动了。

数据来源：东方财富choice金融终端数据

从2012年到2017年，交大昂立保健品创造的营收从3.11亿元一路跌到1.61亿元。这种情况与行业内的情况刚好相反，自2011年以来，国内保健食品的销售产值一直处于高速增长中。2015年国内保健食品主营业务收入约为4000亿元，2016年达到4568亿元，而交大昂立的保健品收入却节节败退，跟不上时代的脚步。

以昂立1号为例，当年动辄上千万瓶的销售量如今连零头都不剩了，2017年只有可怜巴巴的21.88万瓶。

当然，昂立也推出了其他的产品如“天然元”系列，但并没有任何产品成为爆款，交大昂立的销售也持续低迷，只有记忆中的昂立1号仍然顽强得活着。

03

非经常性损益

那么问题来了，既然保健品卖不动了，营业收入也持续萎缩，交大昂立何以保持净利润连续9年增长？

答案在于非经常性损益。

市界研究历年年报发现，交大昂立的归母净利润与扣非净利润之间的差值从2003年开始持续升高。从2003年到2017年，交大昂立的归母净利润合计8.13亿元，扣非净利润合计却为-1.51亿元。2017年度，交大昂立的非经常性收益高达1.40亿元，相较于2001年度上市时的0.18亿元，增加了1.22亿元，增幅达700%。

2003年到2006年，交大昂立的非经常性损益中资金占用费占比分别为42.58%、78.08%、54.22%和30.93%，这项收益是因对非金融机构出借款项形成，这或许和交大昂立在2003年涉及的房地产业务有关。

房地产业务是交大昂立多元化的方向，也是2008年以前的一大营收来源。2007年12月创始人兰先德及其左膀右臂范小兵、叶文良三人因涉嫌挪用公款罪、受贿罪、贪污罪被起诉，交大昂立的管理层也发生了变化。

2008年年报中，管理层依然重申了原有的保健食品、房地产和金融及股权投资“三足鼎立”的战略发展方向，及以“确保、瘦身、节流、蓄势”为年度经营指导思想。

但是，实际情况却是房地产业务被瘦身，2008年销售收入仅为17.9万元，较上年的2.14亿元下降99.92%。随着房地产业务萎缩的还有资金占用费，2008年以后就没在非经常性损益出现过。

然而，非经常性收益还在增加，近三年，更是高得离谱，这主要是因为交大昂立开始变卖资产（主要为子公司及对外投资的公司的股权）。变卖资产没什么技术含量，但对扮靓业绩而言，立竿见影，比如2016年卖了一家子公司，就生生得把亏损三千多万元掰成了盈利一个多亿元。

▵ 图中的投资收益专指除同公司正常经营业务相关的有效套期保值业务外，持有交易性金融资产、交易性金融负债产生的公允价值变动损益，以及处置交易性金融资产、交易性金融负债和可供出售金融资产取得的投资收益。

从上表看出，除了2016年，交大昂立变卖了一家孙公司来增加当期利润，其余年份，交大昂立的净利润几乎是被金融资产承包了。论起做投资，交大昂立比做保健品好得多。

04

投资高手

股权投资，交大昂立的眼光那是股神级别的。

交大昂立在1999年对兴业证券股份有限公司投资6000万元，后者于2010年在A股上市，这6000万的投资带来了巨额的投资回报，股权投资的造福神话在这里体现得淋漓尽致。

2006年，交大昂立本打算以每股1.5元的价格原价转让4000万股给长城资产管理公司，协议都签订了，最后收到了长城资产管理公司关于解除股权转让协议的函件。

持有六七年一毛钱都赚不着，这笔交易显然很不划算。然而关于为什么要转让有两种说法，当时正值前董事长兰先德入狱，杨国平接手掌门人，双方都认为转让一事是对方在搞鬼，各执一词，孰是孰非暂且不论，至少兴业证券的股份留下来了，这些股份在以后的日子里发挥了重大的作用。

2007年，交大昂立参与了定向增发，以1800万元获得了1200万股。在兴业证券上市前，几次交易的价格都是每股1.5元，等上市之后就渡上金身不可同日而语了。

2009年，交大昂立收到了兴业证券676万元的分红，虽然不多，但对当年两千多万元的净利润来说已经相当可观了。

接下来就是兴业证券的show time了。

2011年，交大昂立减持兴业证券260万股，成交金额2633万元，获得的收益约为2330万元，占当年净利润的41.2%。

2012年，累计减持1100万股，对净利润的影响金额约8103.95万元，占比97.09%。

2013年，第一季度减持420万股，成交金额5409.11万元，获得收益4180.08万元，占当年净利润的47.84%，当年后续又减持了282万股，获得收益未披露，但当年年报显示由金融资产取得的收益共7300万元，占当年净利润的83.55%。

2014年，累计减持713万股，成交金额6675.27万元，对净利润的影响金额为5219.66万元，占比54.71%。

2015年，累计减持1485万股，成交金额2.05亿元，对净利润的影响金额为1.52亿，而当年的净利润还不到1亿。

也是2015年，交大昂立投资的另一家公司国泰君安上市了，从此以后又多了一个扛净利润大旗的。

2016年，交大昂立累计出售国泰君安股票 792万股；累计出售兴业证券股票430万股，两者合计对公司2016年度净利润的影响金额约为4783万元，占净利润的41.81%。

2017年，交大昂立累计减持国泰君安1400万股，减持兴业证券1990万股，确认的投资收益为1.97亿，占当年净利润的120.12%。

除了兴业证券和国泰君安，交大昂立2005年还投资了交通银行，后者于2007年上市了。

至此，交大昂立在主营业务多年亏损下，净利润却年年增长，甚至净利率一度高于毛利率的秘密得到了解答。

当然，交大昂立也有失了前蹄的时候。2002年投资的康泰生物在2017年也上市了，然而交大昂立在2011年已经将其持有的所有股份卖出，上市后的高额套利交大昂立没有拿到。

前一阵，康泰生物陷入了假疫苗风波，虽然失去了高额回报但也免得受其连累。

除了上面的长线投资，交大昂立也炒股也会去打新，比如让无数散户血亏的股灾年2015年，交大昂立炒股取得了12.38%收益率。

05

进退可守的一笔投资

投资以外，交大昂立也在谋求其他发展——布局大健康。2015年，交大昂立曾称要并购入股一家境外上市企业，并以此为契机向大健康领域转型发展，然而没有了下文。2017年又抛出了收购万通药业的计划，还不到两个月，收购便以失败告终。

在大健康板块的布局中，还有一家香港上市公司泰凌医药（01011.HK），经过多次增持，2018年半年报显示，交大昂立持有其22.97%的股份。

泰凌医药既是大健康板块布局中的一环，又可以在需要时冲业绩，毕竟交大昂立能卖的股票已经不多了。

▵ 2018年股东大会

2018年上半年，交大昂立减持了兴业证券1680万股、交通银行253万股，至此，国泰君安和交通银行已被减持完毕，可供出售金融资产只剩下5000万股的兴业证券。

持有泰凌医药可谓一举两得进退可守。

但仍应注意，泰凌医药的股权是通过二级市场购买和协议转让的方式取得，获利空间必定不如一二级市场间的套利。

留给交大昂立啃老本的时间不多了。