作者丨市界宋潇旸

编辑｜老拿

因遭独立研究机构阎火研究做空，被看做是CAR-T概念股的金斯瑞生物科技（下文简称“金斯瑞”）9月27日早盘股价跳水，跌幅一度超过40%。

CAR-T，全称是ChimericAntigenReceptorT-CellImmunotherapy，指的是嵌合抗原受体T细胞免疫疗法。阎火研究27日发布看空报告称，金斯瑞缺乏创新研发CAR-T疗法的教育和产业经验；ASCO（美国临床肿瘤学会）上公布的临床数据涉嫌造假；管理层选择高位套现，并且通过隐蔽的子公司股份支付方式窃取公众股东利益。阎火研究怀疑公司CAR-T数据涉嫌造假，对其最终估值仅为每股3.29港币，强烈建议卖出。

此后金斯瑞紧急发布公告，于今天（2018年9月27日）上午11时32分起短暂停止买卖。停牌前股价跌26.79%，报11.86港元。

变身“抗癌华佗”股价疯长10倍

CAR-T即嵌合抗原受体T细胞免疫疗法(chimericantigenreceptorT-cellimmunotherapy)，是肿瘤免疫治疗的代表性疗法。

2017年3月，美国FDA接受了诺华公司CAR-T疗法tisagenlecleucel（原CTL019）治疗儿童和青少年中复发和难治型（r/r）B细胞急性淋巴性白血病(ALL)的生物制剂许可申请(BLA)。2017年8月30日，FDA宣布诺华公司的CAR-T疗法tisagenlecleucel正式获批上市，其商品名为Kymriah，用于治疗25岁以下急性淋巴细胞白血病（ALL）的复发性或难治性患者，定价47.5万美元。

一时间，CAR-T疗法风头无两。

据平安证券预测，假设治疗费用35万元（参考诺华Kymriah美国定价47.5万美元和KiteYescarta美国定价37.5万美元，按中美之间的人均GDP比例进行转换），考虑CAR-T疗法渗透率，我国每年新增血液瘤的市场空间总计约185亿元。

平安证券中美CAR-T市场空间测算

如此巨大的市场空间，也难怪投资者对CAR-T概念股抱有如此大的热情。

2015年12月在港交所上市的金斯瑞，此前的公开身份是全球最大的基因合成服务供应商及第三大DNA合成供应商，但在国内CRO企业中，金斯瑞排名并不靠前。直至2017年6月，金斯瑞之附属公司传奇生物于美国临床肿瘤学会（ASCO）上公布其以BCMA为靶点CAR-T疗法的临床数据，摇身一变成为炙手可热的CAR-T概念股”。

2018年5月30日，金斯瑞生物科技有限公司（1548.HK）公告，宣布公司针对多发性骨髓瘤的CAR-T免疫细胞疗法临床试验申请获FDA许可。这是美国FDA历史上批准的首个来自中国CAR-T疗法的临床试验申请，被看做是里程碑式的进展，而金斯瑞也因此一度被称为“抗癌华佗”。

金斯瑞的股价也是一路飙升，从2017年6月的3港元左右开始上涨，尤其是2017年底与杨森签订战略合作协议后，其股价在2018年1月31日达到最高点34港元，实现了超过10倍的增长。2018年9月27日开盘时，金斯瑞的股价为17.06港元。

疑临床试验数据造假，业绩成“泡沫”？

在一片唱好声中，阎火研究的看空报告，可谓当头一棒。该报告对于金斯瑞的“金字招牌”CAR-T业务进行了全面质疑。

阎火研究认为，在承接临床试验的上海瑞金医院、上海长征医院及西安交通大学第二附属医院据中，西安交通大学第二附属医院在业内实力较弱，数据可信度较低；临床试验管理松散，几乎未形成完整的SOP体系；而传奇生物公布临床试验数据时有选择性的选取了试验结果更好的西安数据而非上海数据，是一种造假行为。同时阎火研究表示，据一线探访，访问西安交通大学第二附属医院医生对CAR-T临床试验的效果，口头回复的客观缓解率均系60-70%，与公司公布的100%ORR相去甚远。

图片来源：阎火研究报告

2017年9月19日，金斯瑞发布公告，接受传奇生物CAR-T疗法的一名患者与9月16日离世，此后的2017年年度报告和2018年上半年公告中，金斯瑞再未提及临床试验死亡案例，也未就任何临床试验的不良反应进行说明。阎火研究指出，CAR-T疗法的安全性问题一直处在风口浪尖，死亡案例可能意味着临床试验的叫停，金斯瑞此举是有意模糊处理死亡案例。

阎火研究同样质疑了金斯瑞的研发能力和研发费用。

截止2017年ASCO会议期间，传奇生物的员工总计19人，其中只有3名科学家。而传奇生物创始人，也是其主力科学家范晓虎，毕业于西安交通大学医学院，并于西安交通大学第一附属医院肾移植中心任住院医师，之后在广岛大学获得移植免疫学博士。博士毕业后范晓虎在多伦多大学HospitalforSickChildren做免疫耐受方向的研究，之后回国加入金斯瑞。

阎火研究认为，外科医生出身的范晓虎，缺乏创新研发新的CAR-T疗法的教育和产业经验，其技术来源成迷。而对比抗癌药公司KITEPharma，相同研发阶段（在2016年入组不到40例病人）全年研发支出超过2亿美元，金斯瑞上市公司整体在2014-2017H1年期间（截至2017年6月ASCO）累计研发投入为2700万美元这一数字不足以支持该项目顺利研发。

此外，阎火研究还披露，金斯瑞管理层选择高位套现，并且通过隐蔽的子公司股份支付方式窃取公众股东利益。管理层在死亡案例公告之后持续高位套现，累计抛售5110万股以上；同时管理层通过复杂交易结构，规避了巨额股份支付，并筹划将传奇生物分拆上市，对窃取公众股东利益。

阎火研究的每一项质疑，对于金斯瑞而言都是“重磅炸弹”。9月27日中午，金斯瑞在接受媒体采访时表示，该看空报告有诸多漏洞，均不属实，公司将尽快发布澄清声明。