文 ✎ 林夏淅

编辑 ✎ 刘肖迎

伴随着上海社区热心大姐“侬是什么垃圾”的灵魂拷问、996社畜们的叫苦不迭，以及各平台推出的分类教育视频，垃圾分类投放成功登上热搜。

但热火朝天的“垃圾分类”，其实只是垃圾处置最前端的一环，相比之下，更为重要的垃圾处置后端环节，显得隐秘许多，似乎没有人关心，臭烘烘的垃圾都去了哪里。

市界今天研究的公司——中国天楹（000035.SZ），是一家涉及垃圾产业链后端的企业，“垃圾股”概念加持下，中国天楹股价经历大升，但其业绩表现却已经是多年增收不增利，资产负债率更是将近80%。

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增收不增利，债务冲天际

我们避之不及的垃圾，成就了一整个产业链，以及33家A股上市公司。

▵ 垃圾产业链示意图

WIND数据显示，A股中垃圾分类与垃圾发电指数成分股共有33家，市值合计约2660亿元。这些上市公司涉及的业务有前端的环卫服务、垃圾分类，中端的垃圾收转，后端的各类垃圾处置，以及产业链上游的环卫设备制造等。

“垃圾分类”真正的意义在于，提高前端、中端分类的精准度，为后端处置提高效率、减少占用空间、降低污染服务。

2019年7月1日，上海开始正式实行垃圾强制分类制度。受此影响，6月份，垃圾概念股们又经历了一轮大涨，其中中国天楹股价上涨超过40%。

中国天楹2014年借壳中科健上市，主要业务为垃圾焚烧发电和环保工程设备业务，近两年发展城市环境服务业务，三类业务主要都是通过招投标形式。

2018年，中国天楹焚烧发电业务收入占总收入的39%，并贡献了44.53%的毛利，城市环境服务收入占比有所回落，占比20%的城市环境业务则有望成为新的营收增长点。

市界研究其近几年来的财务数据后发现，中国天楹已经走在增收不增利，债务冲天际的道路上。

2014年到2018年，中国天楹的营业收入从5.51亿元增至18.47亿元，年复合增长率高达35.31%，其归母净利润从1.75亿元增加到2.16亿元，年复合增长率仅5.46%。

受此影响，中国天楹的净利率一路下跌，2018年度为12.04%，相较于2014年31.77%的净利率，下降了近20个百分点。2019年第一季度其净利率进一步下降，仅3.08%。

净利率越来越小，盈利能力越来越弱，中国天楹的负债水平却越来越高。

近几年，随着经营规模的增加，中国天楹的有息负债保持着逐年上升，资产负债率常年保持在60%以上。2019年3月末，中国天楹带息债务增至168.22亿元，资产负债率攀升至79.17%。由此产生的利息费用，也成为了蚕食中国天楹净利润的原因之一。

造成这种结果的原因，离不开其行业特性，更重要的还是中国天楹自己的选择所致。

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行业问题？

首先，来看一下行业特性。

随着固废处置行业的投资热潮，大量央企、国企和名企进军此领域，市场竞争愈发激烈的同时，垃圾处置费不断出现新低。

如果无法通过价格维持利润，就只能提高技术和效率来降低成本，两个方向都行不通，利润空间就只能被一压再压。

债务方面，处于产业链后端的企业，需要自筹资金来进行基础设施建设，因此垃圾处置类企业资产负债率普遍较高。

类似垃圾焚烧厂这样的项目，国内企业通常都是采用BOO\BOT的模式，即“建设-拥有-经营”和“建设-经营-转让”，是指私营企业参与基础设施建设，向社会提供公共服务。作为回报，政府给予相关企业一定年限的特许经营权，允许其通过所建造的项目赚取利润。

这类项目大都需要几个亿的前期投入，而这部分资金只能由企业通过银行贷款或其它方式自筹，在接下来长达25-30年的特许经营权期限内，焚烧厂运营过程中的风险也需要自己承担，只有在BOT模式中特许经营权期限结束后，政府才会向企业支付款项，收回项目。

虽然目前看来垃圾焚烧厂的运营风险并不大，但大规模基础建设容易产生大量的借款，必然也就会带来大额利息。当财务费用的增长远远超过净利润的增长，财务风险的压迫感就会逐步加强，利润被蚕食的也会越来越严重。

但同等环境、模式下，中国天楹的财务风险有些“冒尖儿”。

近几年，中国天楹的营收增长趋势基本与行业平均营收增长趋势保持一致（行业平均值为7家垃圾处置后端企业的均值），以“大小年”的增幅波动。

不同的是，中国天楹的毛利率和净利率在同业中下降幅度最大，2019年第一季度已经为业内的最低水平。

这说明同样面临越来越多的竞争对手，中国天楹需要比别人降价更多，才能维持收入的增长。如此说来，中国天楹年报中所谓的“垃圾处置费也不断出现新低”，更像是一种自述。

债务方面，中国天楹的有息负债和资产负债率也高于业内其他公司。

除了固有的业务模式，中国天楹突然财务风险“冒尖儿”，与其历时了11个月的巨额收购关系密切。

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海外并购添隐患

近两年，中国天楹逐渐将业务向前端发展，新发展的城市环境服务业务毛利不到20%，这也是影响其整体毛利率下降的原因之一。

2019年初，中国天楹通过股份和现金相结合的方式，以合计88.82亿元的价格收购江苏德展100%的股权，间接将西班牙第一大垃圾回收处理公司Urbaser装入上市公司，吞下了一只海外巨头。

▵ 中国天楹依次通过江苏德展及其全资子公司香港楹展、Firion间接持有Urbaser 100%股权

虽然此次收购对价均来自发行股票，公司没有为此发生借款，但由于收购标的本身的财务状况，还是对公司的盈利水平和负债水平产生了影响。

Urbaser擅长废物收集相关的垃圾处置前端业务，收购后，对中国天楹来说是一种纵向延伸——从垃圾焚烧发电业务向产业链前端延伸，完善包括分类投放、分类运送等环节，也符合公司的发展方向。

公司如果能将Urbaser在西班牙的业务模式成功嫁接到中国，在前端业务规模扩大、增加盈利的同时，更加精准分类垃圾，也可以提高垃圾焚烧发电业务的效率。

反之，Urbaser在国外的业务也能向后端延伸，借助西班牙第一大垃圾回收处理公司的行业地位，快速打开市场。

根据德国能源咨询机构在“垃圾能源2013/2014”报告中说，过去5年全球垃圾焚烧转化能源欧洲占60%，在中国和日本强力推动下的亚洲市场占30%，而北美仅占9%。

广阔的欧洲垃圾焚烧市场中，法国、西班牙、意大利等，仍以直接填埋和垃圾堆肥作为主流处置方式，垃圾焚烧占比较小。欧盟一旦施加压力，这些国家很可能成为垃圾焚烧转化能源的下一个市场。

在这种理想型“互补”面前，是中国天楹目前一个残酷的事实——近80%资产负债率，在此基础上，不论是想在国内还是国外承接大型项目，都可能会进一步提高负债率。而进一步加杠杆的结果很可能就会是无法承受的财务风险。

除此之外，西班牙隔壁的德国，从1999年就开始大力推动垃圾焚烧厂的建设，目前，国内已经达到产能过剩的水平，必然也在虎视眈眈地盯着西班牙的垃圾。

中国天楹虽然已经开始把垃圾焚烧厂的生意做到了越南，但开到西班牙？技术上的成熟度能否给足底气？

合并后，中国天楹从2019年3月至今共发布6分中标通知书，其中最引人关注的是巴黎 Isséane垃圾焚烧发电厂近17.06亿元的运营项目，但从项目内容来看，其实只是接管一个现有的焚烧发电厂运营工作，并非新建项目。

美国学者鲍丁“宇宙飞船的循环经济理论”指出，地球只是茫茫宇宙中的一艘宇宙飞船，人口和经济的无序膨胀迟早会使船内有限资源消耗殆尽，而生产和消费过程中排出的废弃物、废料将使飞船受到深度污染，最终飞船坠落、社会崩塌。

中国天楹若无法提高盈利水平、解决债务问题，很可能也将面临“膨胀——坠落”的结局。

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