文 ✎ 秦晓鹏

编辑 ✎ 刘肖迎

提到保健品，总是会轻易得联想到直销甚至传销，因为保健品在进入中国时便是以这种形式野蛮生长。

保健品行业经过多年的发展，已经规范了许多，但总有一些蛀虫打着保健品的旗号，却干着趴在病人身上吸血，吸干病人身上最后一口精气神儿，吸干家属所有的金钱和希望的勾当。

权健的轰然倒塌让人稍稍感到慰藉，而某些背着人命欠着血债的传销集团的屹立不倒又让人觉得齿冷心寒，这些公司的恶劣行径让保健品行业毁誉参半。

有的公司为了利益可以草菅人命，而有的公司却说：“诚信比聪明更重要”、“23国营养，为1个更好的你”。

这家公司是被誉为“国内膳食营养补充剂第一股”的汤臣倍健（300146.SZ）。汤臣倍健的发家和保健品行业的老前辈们有些不同。的确，要在一个被无数广告词轰炸过的领域开发出新的市场并脱颖而出需要有点逆向思维。

汤臣倍健的创始人梁允超曾在当年生产出了爆款神药“太阳神口服液”的公司任职过，汤臣倍健的发展壮大靠的却是非直销赛道。

汤臣倍健不打造爆款不强调疗效，而是选择了差异化竞争。2002年，梁允超将膳食营养补充剂引入到了中国非直销领域，给保健品带来了新的定义，告诉大众他们的保健品是通过补充人体必需的营养素和生物活性物质来达到提高机体健康水平和降低疾病风险的目的。

从某种意义上来说，汤臣倍健是保健品行业里的教育者。现在，汤臣倍健更是非直销保健品行业里的标杆。

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大单品挽尊

2018年，汤臣倍健一年卖出了43.51亿元，同比增长39.86%，归母净利润10.02亿元，同比增长30.79%。

连续两年保持了30%以上的营收和净利润增速，2019年一季度的业绩预告显示归母净利润实现4.28亿元——5.02亿元，似乎都预示着汤臣倍健走出了2016年的业绩泥潭。

成绩喜人。第一大功臣就是大单品策略，大单品带动了全线产品的销售。

2010年上市以来，汤臣倍健的营收和归母净利润增速逐步放缓，2016年甚至出现了营收滞胀，净利润缩水18.17%的现象。

2017年，汤臣倍健启动了大单品战役，所谓大单品战役就是集中精力和资源打造爆款。

第一款大单品是专注关节护理的产品“健力多”，2017年健力多实现收入3.8亿元，增长超过了160%，2018年，健力多品牌业绩再翻番，取得了8.09 亿元的营收，同比增加128.8%，占总营收的18.6%。

第一个大单品健力多（关节护理）大获成功，第二个单品“健视佳”（眼部健康）已经开始试点，第三个单品将会是2018年收购的益生菌 Life-Space 中国线下产品。

大单品的特点是适合特定人群的产品或者是针对特定部位健康护理的产品，这和汤臣倍健以往关注基础营养的产品有所不同，由原来的大众化品牌“汤臣倍健”拓展到了关节护理、益生菌、儿童营养、运动营养等细分领域，甚至包括一些不属于保健品的普通食品。

第二大功臣是渠道的丰富。

2016年之前，汤臣倍健销量的增加主要依靠线下药店终端的增加，也就是渠道驱动的策略。

随着药店数量增长乏力，汤臣倍健自建渠道——连锁营养中心的经营效果不达预期甚至出现了亏损，而后新广告法出台、保健品不允许明星代言，汤臣倍健遭遇到了增长上的瓶颈。

汤臣倍健选择拥抱电商。2017年，增加了电商渠道专供产品，2018年，线上渠道收入占到了境内收入的两成。

随着产品线的丰富、市场的细分和渠道的多元，汤臣倍健的代言人也发生了变化。

以前，汤臣倍健的代言人是全民明星——体操奥运冠军刘璇和篮球国际明星姚明。如今，不受广告法约束的YEP系列食品选择了被称为顶级流量的新晋偶像蔡徐坤和国际超模米兰达可儿作为代言人；运动营养品牌“GymMax 健乐多”选择了吴尊作为代言人。

代言人从姚明到蔡徐坤，汤臣倍健开始向年轻人"下手"了，品牌形象变得年轻化；产品从基础营养品到关注局部健康的大单品，是从人口红利到细分市场开发；渠道从线下到线上线下齐发力，是从相对被动到手握主动权。

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财报异动

1月28日汤臣倍健公布的年报中，除了营收和归母净利润变动亮眼外，市界还整理了一些重要的异常变动。

2018年年报中，货币资金、应收账款、存货、无形资产、商誉、短期借款、长期借款和财务费用的变动都和2018年的一次收购有关，也和第三款大单品Life-Space有关。

2018年，汤臣倍健以6.69亿澳元（折合人民币33.32亿元）现金购买了LSG的全部股权，此次收购溢价超过了30倍，在收购时质疑LSG的声音就不绝于耳，主要包括以下几点：

1、核心产品并非自己生产，而是代加工；

2、存货和应收账款占比高；

3、2017年营收增长了54.39%，净利润几乎没增长；

4、三费占营收的比重明显提升；

5、毛利率低于汤臣倍健的毛利率，也低于国内同行业上市公司。

颇多的疑点下，汤臣倍健依然完成了收购。

未来LSG能为企业带来多少利润还未可知，但是带来的不利已经可以预见。

首先，此次收购全部由现金完成，除了流动资金减少外，增加长期借款8.93亿元及短期借款1.58亿元，直接影响当期净利润1759万元（利息支出）。

其次，此次收购形成了22.35亿元的商誉（受外币报表折算差额，年报中为21.66亿元）和包括商标和客户关系在内14.14亿元的无形资产（年报中没有具体披露）。

无形资产需要每年进行摊销，在10年内按照直线法进行摊销，不考虑所得税的影响，每年将会减少汤臣倍健超过1亿元的净利润。

2019年初，无论是财政部下属会计准则委员会发布的一则企业会计准则动态中建议将商誉进行摊销，还是大批上市公司公布的业绩预告中公司因商誉减值而面临大额亏损，商誉这个黑洞已经成为公司的风险点。

况且这次的收购并没有对赌协议，汤臣倍健无法获得保底收益。LSG能否带来令人满意的经济效益全靠汤臣倍健将大单品打造得是否火爆，可以预见的是，汤臣倍健又要花大笔钱去推广了，净利率恐怕会下跌。

而汤臣倍健的净利率本就透出了下跌的趋势。

近些年汤臣倍健归母净利润的增速明显低于营业收入的增速，毛利率较为平稳而净利率有下跌之势。原因在于费用，准确说是销售费用。

保健品行业广告支出多，销售费用高是普遍现象，但销售费用率的逐步攀升一方面吞噬了净利润，另一方面说明在销售上每投入一块钱能取得的收益越来越少，边际效益递减。

近两年，汤臣倍健对研发投入比例一直在下降。重销售、轻研发这也是这个行业的特点。但打铁还需自身硬，对产品品质的提升应该是每一个用心为顾客的公司孜孜不倦的追求，才符合汤臣倍健的定位——不是为客户，而是为家人和朋友生产全球高品质的营养品。