文 ✎ 林夏淅 华宇

编辑 ✎ 刘肖迎

市值超千亿的教育类上市公司十分罕见，目前不过好未来、新东方、中公教育三家。2019年以来，中公教育股价大涨，截至2020年3月10日，公司股价上涨238%，市值高达1400.62亿元，早已超越新东方的201.4亿美元（1208.4亿元）跃升为市值第二的教育机构。

实控人鲁忠芳、李永新母子合计59.71%的持股比例，对应的是836.54亿元身家，继续稳坐中国职业教育界的首富位置。

赚足眼球的中公教育，到底凭借什么登上神坛，背后又埋藏着哪些隐患？

01

成绩单漂亮，线上业务大增

中公教育在2018年末借壳亚夏汽车上市，2019年2月完成股票更名，2019年算是其上市后的第一个完整财年，加之其收购时的对赌协议，中公教育2019年的业绩受到关注。

2020年3月9日晚上，中公教育发布2019年年报。公司全年实现收入91.76亿元，同比增长47.12%，归母净利润18.05亿元，同比增长56.52%，扣非净利润17亿元，超额完成了本年度13亿元扣非净利润的业绩承诺，可以说是交上了一份出色的答卷。

注：因中公教育2018年借壳上市，2016年及2017年数据以借壳前自身财务数据为准

与此同时，14.8亿元的现金分红，占当年归母净利润的82.02%，也是相当大手笔，这意味着鲁忠芳、李永新、王振东三位持股比例合计75.32%的大股东，将拿走11.14亿元的分红。

如此强大的盈利能力背后，究竟是一家什么样的公司？

区别于同一赛道内的好未来、新东方、跟谁学等教育机构，以K12（小学教育至高中教育）培训业务为业务重心，以18岁以下在校生为客户群体，中公教育则是一家侧重于公职类考试培训的教育机构，服务于18-45岁的大学生及各类就业人群，这种错位竞争是其成功突围的重要原因。

但重要的，还是中公教育经过“磨炼”的业务模式。

2005年左右，为了尽快将业务全国化，中公教育采用了代理合作的方式，借用代理商的财力、物力、人力，快速进行全国范围的区域渗透。

然而这种分成模式注定无法实现公司的长治久安。“如果只是单纯地割一波韭菜，代理加盟再合适不过，但若想让品牌持久，非做直营不可。”教育行业分析师刘晓追踪研究中公教育多年，她告诉市界，代理的方式始终无法维持教学教研的质量水准，管理上也容易跟总部脱节。

2009年，中公完成了直营化目标，很快，公司员工人数从不到1000人迅速增长到了2015年的1万人，到2019年底，这个数字则增长到35209人。

“一方号令，八方响应”，老师们可以很迅速地从北京分派到各地方，实现教师资源的联动，教研教学水平得以保证。除此之外，规模效应也在一定程度上降低了管理和销售费用，为中公教育的继续扩张让出了盈利空间。

当前的中公教育，从营收结构上看主要分为公务员招录、教师招录、事业单位招录及综合类招录考试四类，其中公务员招录培训业务占公司总收入的“半边天”，2019年占比有所收缩。

在公务员招录数量腰斩的2019年，事业单位招录培训和教师招录培训的收入分别同比增长58.44%和60.85%，远超过公务员招录30.15%的同比增幅，成为重要的增长动力。

从业务模式上来看，中公教育2019年线上培训收入为10.36亿元，同比增长133.50%，占全年收入总额的比例也从上年的7.11%提升至2019年的11.29%。但从单价来看，线上培训人均单价仅582元，远低于面授培训的5360元。

来源：公司2019年年报

在疫情还未消退的当下，线上教育的大幅增长成为中公教育股价上涨的关键因素，但仍然应该看到的是，11.29%的线上培训业务和88.71%的面授培训业务仍然可能受到疫情影响，不论是整体考试时间向后推迟，还是部分考试并未推迟而不得不取消面授培训，又或改为线上培训，都将对2020年业绩产生一定的影响。

02

花学员的钱，买自己的理财

中公教育还是一家相当“有钱”的公司。

多有钱呢？有钱到2019年末账面货币资金、理财产品和长期定期存款合计64.02亿元，占总资产99.61亿元的64.28%，虽然长期定期存款中有部分受限资产，仍有近五成的资产都可以分分钟变现。

但流动资金如此充沛的中公教育，资产负债率却并不低，从横向比较来看，在几家上市公司中居于较高水平，纵向来2019年也有小幅提升，目前已达到65.55%。

较高的资产负债率背后，并不是带息债务的高企，而是大额的预收账款，这与中公教育的协议班密不可分。

协议班是指部分公考类培训在报名时以“不过退款”为前提，先行缴纳报名费用，待考试成绩公布后，若考生未通过考试，则根据签订协议的不同，有的可100%全额退款，有的则扣除部分学杂费后退还。

以省考为例，中公教育客服人员告诉市界，目前有两种协议班，价格分别为2.98万元和3.88万元，若未通过考试，退款金额分别为2.58万元（扣除学杂费4000元）和3.88万元（全额退款）。

曾参加过省考和国考的小玉告诉市界，考生至少会提前2个月开始准备，长的甚至提前1年。根据中公教育客服人员提供的信息，两个班次分别耗时50天和43天，但通常学员会提前报名，然后开始上中公教育赠送的直播课，打好基础后再等面授班开课。

如果取一个中间值，假设考生在考前5个月报名备考，等待笔试成绩1-2个月，退款周期1-2个月（内部人士确认），那么未通过考试的协议班学员缴纳的报名费，会作为预收款，在中公教育的账面上停留7-9个月。

市界关注到，中公教育账面货币资金中，并无受限部分，也就是说账面资金皆可自由使用。

根据中公教育2018年12月公告的重组报告书，2017年中公教育的的协议班占面授班营收的比重已经高达73.75%，远远超过同类教育机构华图教育。

▵ 关联交易报告书截图

这表明，中公教育的整体收入对协议班的依赖更强，选择中公教育的大量学员，看中的是其“不过退款”的约定。

公考招录人数历来喜欢“反弹”，不少业内人士表示2020年为公考招录“大年”，加之疫情影响，招录人数会出现大幅增长，但与此同时报考人数增加，所以最后的竞争增加了不确定性。

如果竞争加剧，通过率下降，中公教育的退费率将上升，刘晓表达了这个看法。这意味着协议班创造的预收账款中，转化成营业收入的比例将减少，更多的部分将成为退款还给学员或者转入其他科目学习，若要想保持协议班原有的通过率，中公教育面临的压力将增加。

但即便无法转化为收入，这些只是充当“过客”的预收账款，也给中公教育带来了大笔的收益。

2018年和2019年，中公教育的投资收益（理财收益和定期存款结息）和利息收入合计分别为1.61亿元和2.62亿元，占当期归母净利润的13.99%和14.52%，对近两年的高增长起到不小的作用。

为了保证资金的流动性，大量预收账款不得不以滚动的形式，投入各种理财产品 ，这就使得从现金流角度来看，中公教育的投资活动现金进出量远大于经营活动的现金进出量，看起来多少有些“不务正业”。

令人费解的是，手握大量资金的同时，中公教育的短期借款从上年末的16.07亿元提高至28.67亿元，增长了78.41%。

若按照四个季度短期借款余额的加权平均数22.25亿元和全年利息费用1.08亿元计算，银行借款的利息率高达4.85%，比公司多年期定期存款的利率还要高，也高于央行1-5年期的基准借款利率。如此看来，中公教育的借款成本也并非十分低廉，如果没有这部分借款，中公教育的净利润还将释放上千万元。

对于业务模式相对简单，留一定比例现金即可的教育机构而言，这样的“大存大贷”似乎也有些不合情理。针对这个问题，市界暂时未得到回复。

03

边下沉，边买房

2019年，中公教育直营分部和学习中心数量达到1104个，同比增长57.5%，增速提升了37.1个百分点，覆盖了全国31个省市、319个地市。从这些数字中不难看出，中公教育对于下沉市场的执著。

“中公教育的县城下沉主要针对的是基层员工招聘和地区事业单位招录方向。”刘晓告诉市界，我国的县级行政单位超过了2800个，下沉市场空间十分巨大。

在一些三四五线城市，教育机构正通过假期租大巴去乡镇接学生的方式、以超低价渗透市场的方式，以及雇佣外教辗转多个校区上课的方式，抢占、瓜分市场。

但也正是由于这部分用户主要集中在地级市县，而依托地方而存在的公职类培训的中小型培训机构多且杂，区域属性、排他属性极为明显。因此，中公教育这种全国性大型机构作为“外来户”，也不得不面对地方培训机构的高竞争壁垒，比如管理上的难度、占领用户心智所需要的成本。

无法忽略的是，由于地级市县人均GDP水平较低，对价格较为敏感，作为中公教育拳头产品的高价协议班显然难以发挥作用。因此，在刘晓看来，“县城下沉这块儿的协议班占比并不高，中公的高价协议班主要集中在一二线和省会城市”。

因此，普通班在中公教育的比例，极有可能因为未来几年中公教育的县城下沉策略而提高，因此带来协议班比例的降低，进而引起公司整体客单价的降低，这对于毛利率本就在小幅下滑的中公教育来说，是一个抉择，也是一个考验。

另外，下沉的同时，中公教育还不忘在所到之处“置办家业”。

2019年年报显示，中公教育在建工程余额为6.54亿元，同比增长615.3%，新增在建工程除了2.76亿元的中城置地项目、1.83亿元的山东中公大楼、1.13亿元的抚顺中公大楼，竟然还有136.9万元至6284.77万元不等的黄山店铺、亳州广汽丰田4S店、亳州亚夏财富广场。

报告期后，中公教育在2020年2月再次公告称，以自有资金3.83亿元购买陕西冠城九鼎国际1号楼，至此，公司至少置办了10亿元不动产。

从长远来看，随着学员人数和课程数量的增加，建设或购买教学用地和酒店，便于学员的教学和住宿，确实可以在一定程度上降低成本，包括新东方、好未来、跟谁学等教育机构在内，都已加入了买楼行列，2019年在房租物业上花费1.78亿元的中公教育，自然也不甘落后。

相关人士表示，包括4S店在内的部分在建工程原本是属于原亚夏汽车的，但在资产置换中被保留下来。但即便如此，保留这类资产也是一种投资，显露出些许偏离主业的意味。

机会仍然存在。2020年，由于新型肺炎的影响，研究生招生规模，基层医疗、社会服务等岗位招募规模会进一步扩大，国家及各地公务员的招录人数将大幅增加，中公教育的潜在客户可能继续增加。

曾经因教育质量放弃加盟模式、选择直营模式的中公教育，现在手握大把现金，继续搞投资，还是专注于师资力量和教研以提高应有的核心竞争力，且看中公教育未来的选择。

（文中出现的采访对象为化名。）