撰文 / ©朗明

编辑 /©程文

11月13日，停牌5个多月的希努尔迎来复牌，开盘即被大量卖单封在跌停板上。

伴随此次复牌，希努尔终止了此前拟收购公司实际控制人旗下丽江玉龙花园投资有限公司及丽江晖龙旅游开发有限公司100%股权的计划。取而代之的是希努尔将以委托经营管理的方式取得以上两家公司的主要产品大研花巷三年经营管理权。

此前收购方案的交易价格高达8.06亿元，此次方案变更后，希努尔将在其原有成熟文旅项目管理经验的基础上积极探索轻资产输出模式。近年来，希努尔积极向文旅产业方向转型，业绩出现好转迹象，但转型中存在的风险因素仍不可忽视。

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轻装上阵

此次方案由收购转为委托经营管理，可谓轻装上阵。

根据协议，希努尔负责向大研花巷提供经营方案、项目升级优化、剧目编排、市场营销网络、演艺门票定价等经营性管理项目，委托管理期限产生的各项目直接费用以及合作项目运营所需的其他开支均由大研花巷所属公司方承担。

希努尔的收益由基础费用、浮动管理费两部分组成。其中基础费每年500万元，浮动管理费将根据合作项目每年的经营收入情况进行计提。如年收入在5000万至1亿元，希努尔将获得1500万元，如年收入超过1亿元，希努尔将获年收入的20%，也就是超过2000万的收入。

希努尔此次受托运营项目大研花巷坐落于世界文化遗产丽江古城内北端，属一线旅游目的地的核心地段。

资料显示，丽江市2017年游客数量突破4000万人次，旅游业总收入超800亿元。

目前，这一数字仍在保持较高速度增长。据丽江市旅游发展委员会官网数据，2018年1至9月，丽江市共接待游客3844.87万人次，同比增长22.84%，旅游业总收入727.5亿元。

凭借丽江良好的旅游资源，轻装上阵的希努尔希望以其轻资产输出模式“以小博大”

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布局文旅全产业链

此次受托管理大研花巷项目，只是希努尔文旅全产业链布局中的其中一环。目前，希努尔正在布局“载体端+内容端+渠道端+轻资产输出” 文旅全产业链模式。

载体端方面，希努尔已在一线旅游目的地布局落子，包括香格里拉市独克宗、西安芷阳、浙江嘉兴西塘、山东诸城等地。其中，独克宗花巷、西塘花巷一期项目已开门迎客。

▵ 独克宗大戏台

内容端方面，希努尔通过在文旅小镇中提供“一站式”服务来“粘住”游客。比如，在前不久刚刚开业的香格里拉独克宗花巷就上演了文旅演艺秀——《遇见·香格里拉》。

《遇见·香格里拉》通过重现马帮爱情、原生态狂欢“青稞天浴”、朝圣之路等，表达了人性情爱、敬畏自然的主题。由于演出场地的高海拔，这场演艺秀还被吉尼斯授予“世界上最高海拔的歌舞剧表演（室内）”称号。

演艺秀是希努尔文旅小镇全产业链模式“内容端”的重磅一环，希努尔的“一站式”服务还包括住宿饮食、购物观光等环节。

▵ 《遇见·香格里拉》剧照

为形成文旅小镇的全产业链，希努尔通过其渠道端资源将各地游客输送到其文旅小镇。

在与多家旅行社合作的同时，希努尔还于6月份上线了旨在解决旅游行业B端交易痛点的一站式综合性旅游信息交易管理平台——松旅网。

通过互联网、大数据等技术手段，松旅网为旅游供应商、分销商和零售商提供交易平台，有效降低B端交易成本、提高交易效率。比如，通过松旅网，零售商与上游分销商、供应商结算时间已经由之前的三个月到半年，提高到了目前的一个月。

此外，松旅网还对旅游产品的供应商进行严格把关，最大限度保证各地提供给各地分销商的线上旅游产品的品质。

截至到10月11日，松旅网成交额已接近2亿元。

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利润成色略显不足

文旅全产业链模式的布局下，希努尔的业绩正在好转。

据希努尔三季报，2018年前三季，希努尔营收9.92亿元，同比增长80.46%，其中第三季度营收6.03亿元，同比增长212.88%。营收的大增主要得益于新增的旅游业务。

利润方面，第三季度净利润7778万元，同比增长114.39%，前三季度净利润7940 万元，同比增长256.83%。

虽然得益于文旅产业方向的转型，业绩在第三季度出现好转迹象，但是财务数据上，还需留意希努尔转型中存在风险因素。

据2018年半年报，旅游板块营收只占希努尔营收的18.91%，服装板块收入仍占78.50%。目前看来，希努尔的文旅转型尚需时日。

此外，文旅方向的转型期间的投入也正在为希努尔财务带来压力。

由于收购香格里拉市仁华置业有限公司100%股权、西安天楠文化旅游开发有限公司90%股权，以及项目工程投入和支付西塘项目股权款，希努尔投资活动产生的现金流净额比去年同期减少了546.43%。

资金压力下，三季报呈现的希努尔利润成色也略显不足。

2018年希努尔全资子公司诸城市松旅恐龙文化旅游发展有限公司获得诸城市财政局以现金形式拨付的旅游产业发展奖励资金合计6739.44万元。

仅这部分政府补助就占了希努尔前三季度净利润7940 万元的84.87%，由于政府补助的不可持续性，三季报还为此特别提醒投资风险。

即便获得了高额财补，但对希努尔的高估值改善有限，复牌前其动态市盈率为73.07。“目前，希努尔的文旅业务，基本处于刚开业或者投入期，对其利润的贡献有限，而且文旅行业前期投资较大，但回收周期相对较长，也存在一定的不确定性，盈利能力释放的速度与景区运营管理直接相关。”一位文旅业咨询公司首席分析师表示。

在大盘经过长达5个月的持续下跌调整后，希努尔的高估值问题，显得更为明显。经过持续调整，中小板指目前动态市盈率不到25，复牌后希努尔将面临巨大的补跌压力。

而希努尔的另一问题是，大股东雪松文旅今年4月已将其持有的98.24%希努尔股权质押，若股价连续大幅下跌，对大股东的资金状况，存在不小压力。

“雪松文旅背靠世界500强雪松控股，应有足够的资金实力应对当前的市场状况。”对此上述首席分析师表示，一个佐证是，9月6日希努尔曾公告称，其控股股东雪松文旅拟无偿向公司提供总额度不超过5亿元的财务资助，借款期限为24个月，资助金额在该额度范围内可循环滚动使用。

而对于希努尔的另一利好是，其文旅业务的业绩还有很大的提升空间。中报显示，尚处于投入期的希努尔文旅业务，毛利率为23%，而目前A股25家文旅行业公司，整体的毛利率平均值为39.61%。

“市场对希努尔文旅业务增长仍抱有较强的预期，这或许能对冲掉部分希努尔的估值压力。”上述券商分析师表示，至于未来希努尔的业绩，最终还要取决于其文旅业务的运营能力。