杠杆被戏称“借鸡生蛋”，用别人的钱做自己的事，收益长伴风险。四年前，长航系两兄弟正是“死”于高杠杆扩张。经济周期循环往复，回溯过往，不难发现，今天一些企业踩过的雷，此前早已上演过。

作者|唐郡

编辑|徐伟

沉寂四年，央企长航系正在重回公众视野。

近期，上交所将决定长航油运（原代码600087.SH）是否重新上市。“央企退市第一股”死而复生的消息甚嚣尘上。投资者都愿意相信，长航油运大概率被批准重新上市。

戏剧的是，作为长航油运的孪生兄弟，长航凤凰（000520.SZ）却被曝运力急剧下降，核心业务团队集体离职，至今尚未走出困境。

四年前，长航系两兄弟都经历了“至暗时刻”。长航油运深陷经营困境，股价经历了从20元每股高点到0.83元每股的断崖式暴跌。长航凤凰连续亏损，资不抵债。

幸运的是，长航凤凰破产重整后，公司扭亏为盈，股东们逃过一劫。长航油运被上交所终止上市，成为央企退市第一股。

如今，长航油运卷土重来，长航凤凰已经奄奄一息。时也？命也？

前夜：由江入海

时至今日，再次回顾长航系沉浮，则很有些警示意味。

长航油运原系中国长江航运集团有限公司（简称“长航集团”）旗下上市平台，原名南京水运实业股份有限公司，主营业务为长江、沿海石油及化学制品运输业务，在南京以上长江沿线石油运输业务中基本处于独家经营状态。

2002年，中国石化开始建设沿江输油管道。长航油运预计输油管道建成后，将冲击其沿江石油运输业务，因此决定逐渐将主业转向海上原油运输。

2006年前后，公司内外形势出现重大变化。

一方面，中国石化铺设的沿江输油管道全线建成输油，长航油运的长江原油运输业务受到较大影响，而国际石油运输行业正处于景气周期。

另一方面，国资委推进央企整合，各央企间流传着“三年内做到行业前三，否则国资委给你们找婆家”的说法。

当时，国资委旗下五家航运企业中，中远集团和中海集团分列第一第二，招商轮船背靠招商局集团，只有长航集团和中外运集团实力稍弱。

外界一度盛传中远和中海将分别吞并长航和中外运，两家企业若不想由国资委直属降级为二级或三级子公司，只剩合并一途。但两家并非心甘情愿，一直暗暗较劲，都想“吃掉对方”。

与此同时，国家提出“国油国运”政策，鼓励本国进口原油由本国船东运输，并计划到2010年“国油国运”比例达到50%。

这一系列变化使长航集团开始采用激进的“由江入海”策略，向远洋运输转型，并定下“将公司（长航油运）打造成国内海上石油运输企业的前三强”的目标。

最后的疯狂

2007年，乘着“国油国运”的东风，长航集团与中石化签订10年合约，约定中国石化根据长航集团拥有的运力提供进口原油运量。

随后，长航集团将南京水运全部资产与其控股股东南京长江油运有限公司置换，将南京油运全部34艘海上运输船和16艘在建船舶置入上市公司，并置出南京水运的内河运输小船。南京水运更名为“长航油运”，彻底转型远洋运输。

同时，长航集团铤而走险，疯狂加杠杆建造、租赁油轮，扩张运力。

市界(ID:newsseeker)统计发现，2005年至2008年，长航油运与多家公司签订了至少36艘船舶的建造合同，其中30艘为成品油轮，包括6艘超大型油轮和15艘中型油轮。

此外，长航油运签订了20艘油轮的长期期租合同，包括10条中型油轮和10条载重超大型油轮。

财新报道称，上述长期期租油轮实际是长航油运以表外融资租赁方式取得。2005年至2008年，长航油运通过设立离岸SPV（特殊目的公司）作为境外船东，再与这些船东签订长期期租合约。

资料显示，上述20艘船舶建造资金大部分来源于银行抵押贷款。

截至2008年年底，长航油运总运力达58艘、182万吨载重，是2005年总运力的3倍左右。

▲数据来源：Wind

长航油运的债务规模也随之迅速膨胀。2006年，长航油运负债规模为22亿元，同比增长228.25%；资产负债率从上年的31.94%飙升至53.34%。此后，其负债规模和负债率一路高歌猛进，截至2008年末，两项数据分别为73亿元和61.69%。

2006年至2008年，国际石油运输行业正处于景气周期，长航油运的运力膨胀带动其收入和净利润双双上扬。2008年，公司总收入和归母净利润分别达到31.92亿元和5.96亿元，业绩攀上历史顶峰。

“死”于高杠杆

2008年是长航油运最后的高光时刻。这年年末，美国次贷危机演变为全球金融危机，石油需求疲软，油运运力严重过剩。

在此情况之下，油运运价掉头下行，至2009年4月前后，全球成品油运输指数（BCTI）从1400点以上的高位跌落到400点以下，国际油运业务遭受重挫。

对油运企业来说，能否盈利主要取决于运费是否高于运输成本。长航油运在油运行业最景气的时期疯狂扩张运力，运力成本相当高昂。

以其最主要的中型油轮和超大型油轮建造成本为例，2003年，公司中型油轮建造单价为2719万美元，2006年，该项单价已达4000万美元，涨幅近50%；公司超大型油轮建造单价2005年为9900万美元，2008年为12000万美元，涨幅超20%；其长期期租超大型油轮租金更是高达3.8—4.95万美元/天。

2008年7月之后，超大型油轮运费节节走低，一度出现运费与航运成本倒挂的情形。倒挂最严重的时期，航运企业运营一艘超大型油轮的日亏损超过1万美元。

正当航运业陷入低迷之时，长航油运恰好迎来交船高峰，运力连年大涨。年报数据显示，公司2009年新增运力约200万吨；2010年约150万吨，2011年约200万吨、2012年96万吨。

一边是逐渐走低的运价，一边是高企的航运成本，长航油运不堪重负，一脚踏进亏损深渊。

2009年，长航油运运输业务毛利率狂泄14.66个百分点，为6.84%，当年归母净利润勉强为正，扣非净利润为-2738.72万元，主营业务陷入亏损；2010年，归母净利润开始亏损；2011年起销售毛利率持续为负，营收和净利润倒挂。

2013年是长航油运生死存亡的关键时点，若当年扭亏或可避免退市。但公司销售毛利率仍然为负值，主营业务亏损无可避免。

正当大部分人寄希望于控股股东中国外运长航集团（由中外运集团与长航集团于2009年合并而成）会输血保壳之际，其庞大的表外债务成为压倒骆驼的最后一根稻草。

中外运长航集团一位管理层曾透露，集团当时并不清楚长航油运的债务情况有多严重，“很多担保还没暴露出来，长航隐瞒了很多事情”。

最终，中外运长航集团决定用市场化机制解决问题，集团二把手、原长航集团董事长刘锡汉被调离岗位，两大航运集团的对决胜负已分，长航油运的命运也就此转向。

2014年2月22日，长航油运公告对10艘长期期租超大型油轮计提预计负债21.03亿元，对自有的9艘超大型油轮计提25.17亿元资产减值准备。由此，公司2013年巨亏58亿元，资产负债率飙升至114.54%。

▲数据来源：Wind

同年，长航油运因连续四年亏损、资不抵债被上交所终止上市，成为央企退市第一股。

种种迹象表明，长航油运最终“死”于盲目的高杠杆扩张，而在其扩张初期，政策支持，订单在手，还有强大的央企背景，加杠杆看起来竟是如此顺理成章。

“长航系”土崩瓦解

当长航油运在退市边缘挣扎时，其兄弟企业长航凤凰也因连续3个会计年度亏损、资不抵债被暂停上市。

长航凤凰前身为中国石化旗下子公司中国凤凰，主营业务为石油产品的生产、加工与销售。2006年，中国凤凰全部石化资产与负债与长航集团旗下干散货运输资产和相关负债进行置换，其控股权被转让给长航集团，改名长航凤凰。

至此，长航油运和长航凤凰同为中国长江航运集团有限公司旗下平台，前者主营业务为油品运输，后者主营业务为干散货运输。

与长航油运命运相似，长航凤凰归入长航集团后也开始大规模扩张运力，负债规模随之迅速膨胀。该公司2011年起连续亏损，2012年起资不抵债。到2013年，其资产负债率达到惊人的861.18%，同样走到退市边缘。

▲数据来源：Wind

对于这家“长航系”上市公司，中外运长航的态度如出一辙：用市场化机制解决。

然而，长航凤凰终究比较幸运。暂停上市前，公司被法院裁定进入破产重整程序。2014年10月，重整完成，公司扭亏为盈。

但此时的长航凤凰已经元气大伤，资产规模从巅峰时期的88亿元下滑到不足10亿元。中外运长航集团决定转让控股权，并与新任控股股东约定，后者必须完成对上市公司的重组，将其原有资产置出交给中外运长航集团。

2015年12月18日，停牌2年的长航凤凰复牌，股价一日暴涨7倍，报收21.20元，借重整抄底的牛散陈庆桃单日浮盈超6亿。

与之相比，抄底长航油运的投资者眼看上市公司黯然退市，一度愤而举报公司恶意退市，甚至到富凯大厦拉横幅声讨维权。

尽管已被终止上市，但长航油运的债务危机仍未解除。进入老三板交易后，长航油运简称变更为长油3。2014年，因明显缺乏清偿能力，经债权人申请和南京中院裁定，长油3进入重整程序。

与大部分破产重整案不同，长航油运的重整并未涉及重组。重整完成后，公司继续经营原主业。当年年末，重整即告完成。

据2014年年报，长航油运亏损4.12亿元，同比减少亏损55亿元。资产负债表显示，截至2014年12月31日，公司资产总计84.05亿元，负债总计66.10亿元，资产负债率78.69%。尽管负债率仍然高企，但已经扭转资不抵债的局面。

▲数据来源：Wind

此后，公司资产负债率逐年下降，截至今年一季度，该项指标为52.53%。盈利能力也随之恢复，2015年起，长航油运扭亏为盈，且至今持续获得正向净利润。

如今，长航油运卷土重来，长航凤凰却已面目全非。

有观点认为，长航凤凰遇人不淑，新任大股东顺航海运负债累累，至今无法完成重组。上市公司不得不选择维持经营策略，勉强度日。

伴随着“长航系”两兄弟一退市、一易主，中外运长航集团被并入招商局集团，“长航系”已经彻底土崩瓦解，沦为历史。

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