文 ✎ 林夏淅

编辑 ✎ 刘肖迎

拿出8年的工资，来救公司，你愿意吗？

有这样一家公司，坐落于号称“中国硅谷”的北京中关村，被众多高等院校和科技研究院环绕。引起热议的，并不是其拥有了多么高新的技术，而是，公司114名程序员，以人均96万元的金额自掏腰包拯救公司股价，这家公司就是东华软件。

2018年，十一假期结束后，东华软件迎来的是自己的水逆期，短短一周时间，股价下跌了31%。随后，公司董事长薛向东向公司员工发出了持股倡议书，并承诺“兜底”。

114名程序员们一改往日的木讷形象，以这家公司12万元/年的人均工资水平，可以说是压上了积攒多年的老婆本儿。

与当时7.78元/股的持股均价相比，目前7.09元/股的股价还处于浮亏状态。距离约定到期日还有5个月时间，就东华软件目前的业绩来看，程序员们身价大涨走上人生巅峰的可能性似乎变得很渺茫。

01

大佬轮番加持，业绩轮番下跌

东华软件（002065），是国内最大的软件公司之一，主营业务包括软件开发、计算机信息系统集成以及信息技术服务，产品涉及医疗、金融、电力、政府、通信、物流等20多个行业。

国内同时取得计算机信息系统集成、涉及国家秘密计算机信息系统集成、CMMI三项资质最高等级的只有两家公司，一家是国资委控股的中国软件，另一家就是作为民营企业的东华软件。

进入云计算、大数据时代，各类传统产业都急需要通过信息技术手段跟上时代步伐，“升级”自己的版本，从更多终端触及客户。包括中国人民银行、中国电信总部、中国石化股份、北京协和医院等在内的众多大牌企业成为了东华软件的客户。

▵ 第二十二届中国国际软件博览会上，东华软件展台

与此同时，阿里、腾讯等云计算领军角色在吃尽C端红利后也将目光投向了B端，同样需要寻找与B端企业间的新“媒介”。

迎合了这种需求的东华软件，再次成为了一众互联网大佬寻求的合作对象。

2014年7月至今，阿里、京东和腾讯接连和东华软件在智慧城市、医疗健康领域展开了一系列合作。

相比于阿里和京东，最晚找上门的腾讯实实在在拿出了12.6亿元入股东华软件，完成其to B战役中最大的一笔投资，间接成为东华软件第二大股东。

大佬轮番加持下，东华软件向外做了许多探索，试图从传统软件与信息技术企业的框框中走出来，转型为解决方案和服务提供商，但与此同时，财务数据却不甚乐观——盈利能力、营运能力双双下滑。

近几年东华软件的收入增幅不增反降，上市前7年平均33.7%的收入增幅不复存在，近五年收入增幅低至13.91%。

净利润更是拿不出手，在收入小幅增长的前提上，大幅下滑了两年，所幸2018年净利率在下滑路上踩了刹车。

▵ 数据来源：公司年报

通过对年报数据的解读，业绩的颓势可以归结为毛利率的下降和大额商誉减值。

东华软件的毛利率在行业内一直不算高，2014年毛利率最高也只达到35.29%，相比于当时49.47%的行业毛利率均值，低了14个百分点。

▵ 数据来源：Wind

这一方面是因为东华软件生产的更多是“项目式产品”而非标准化产品 ，另一方面是因为东华软件一贯以低报价作为招标的竞争优势之一。

本该以技术取胜的软件行业的龙头企业，竟然也玩起了低价竞争的手段，不免令人唏嘘。

在这种业务背景下，近五年来东华软件的毛利率迎来了新一轮下降。

利润较低的系统集成业务占比不断提高，与此同时原本利润较高的技术服务业务毛利率不断走低，综合后整体毛利率从2014年的35.29%降至2018年的26.77%，本就不大的利润空间变得越来越窄。

▵ 数据来源：Wind

市界致电东华软件董秘办询问毛利率连续五年下降的原因，对方表示这是由于近年开展的智慧城市项目的毛利普遍偏低引起。

除此之外，近几年大额商誉减值也成为东华软件业绩跌宕的另一个重要原因。

2013年至2017年，东华软件陆续并购了4家公司，并确认了11.89亿元商誉。

收购两年后，东华软件在2016年和2017年共计提了6.57亿元商誉减值，占近五年新增商誉的55.31%，成为2017年计算机行业商誉减值金额最多的公司，侧面证实了东华软件之前对收购标的存在过于乐观的估值判断。

在毛利率逐年下降的情况下，大额的商誉减值无疑是雪上加霜，最终导致2016年和2017年净利润的大幅下降，大额商誉减值的提前释放，才在2018年稳住了净利率。

02

看不懂的存货

东华软件利润不好看，存货也变得越来越多。

2015年起，东华软件的存货开始不断上升，2019年3月末，高达50.59亿元，期间年复合增长率高达40.5%。存货是为了给之后的销售备货，在此期间，东华软件营业收入的年复合增长率仅13.13%。备货和销售之间的不对称，直接导致存货的积压，因此相关的指标自然也不怎么好看。

▵ 数据来源：Wind

2018年度，东华软件当期存货周转天数达到241天，这表示存货从生产完毕到实际形成收入，要经历241天时间，相较于2014年132天的存货周转天数，增加了82.57%。

另外，2018年度，行业平均存货周转天数为74天，东华软件是行业平均值的3.26倍，足见东华软件存货周转的效率之低。

▵ 数据来源：公司年报

看到这些数据，实在是让人忍不住疑问，难道是因为东华软件钱多任性，提前买了一堆原材料搁着看？

市界研究后发现，事实也并非如此。

2019年3月末，东华软件短期借款15.51亿元，货币资金仅9.9亿元，资金情况并不宽裕。

另外，近几年，东华软件的资本结构中负债占比越来越大，这说明，企业越来越依靠债权人提供的资金来进行经营活动。然而，其偿债能力相关指标显现出的结果是其偿债能力变得越来越弱。

▵ 数据来源：Wind

东华软件流动负债占总负债的比率高达98%，因此市界仅选取了反映公司短期偿债能力的指标。流动比率、速动比率和现金比率能有效的对比企业在不同时期的短期偿债能力，比率越大，偿债能力越强，东华软件所有指标呈下降趋势。

造成这一现象的原因，离不开东华软件这几年来经营活动现金流表现不佳的影响。

▵ 数据来源：公司年报

近六年来，东华软件应收账款占收入的比重越来越大，东西卖了，却收不回来钱，导致其多年经营活动产生的现金流为负。

自身造血能力不强，资金情况也不宽裕，却大量储存存货，这种操作，真是让人看不懂。

市界查阅东华软件年报，发现其存货中超过85%都是在产品，2018年末，东华软件存货余额46.37亿元，其中有39.68亿元属于在产品。

通过查询相关行业信息，这部分在产品其实属于发出商品。发出商品，顾名思义，商品已经发出，公司期末盘点时，无法盘点，只能由审计师采用替代程序进行审计。

对于存放在公司的存货，审计师都是以现场监盘为基础，在 “眼见为实”、确认存货“存在”的基础上，通过发函和检查相关凭证来进一步确认存货的“所有权”。

由于东华软件业务的特殊性，这笔合理性存疑的大额存货也无法实施现场盘点和监盘，取而代之的替代程序是否会影响审计师对于存货真实性、准确性的保证程度，就仁者见仁智者见智了。

03

大而不强困境

东华软件作为中国最大的软件企业之一，具有一个非常明显的问题，就是大而不强，体现在财务数据方面就是前文所述的增收不增利。

导致这种“大而不强”的根本原因在于，与国外市场不同，国内客户对于国产软件Liscense（授权）+年费的收费形式接受程度较低，尤其难接受软件年费。

在这种市场环境下，以东华软件为代表的大型软件公司就拿出了“项目式软件”作为应对方案，带有“定制”属性的“项目式软件”，成为了持续收费的基础。

东华软件的项目式软件相比于标准化软件，收入更不稳定、毛利率也更低，而这种持续的劣势有可能被腾讯所打破。

云的商业模式本质上就是软件年费加上软件维护年费，这种从一形成就建立起的模式，更容易让人接受，因此，转变成云服务商业模式的软件企业，可以解决国内客户对国产软件收费模式不认可的问题。另外，随着商业模式的转变，公司的毛利率也将有所提高。

但这一切的改变，都围绕着东华软件可以将“软件+云服务”成功融合。

2018年，公司营收主力依然是依靠传统业务——系统集成设备，营收贡献率达到68%，营收增长率44%，远高于技术服务收入（包含云服务商业模式取得的收入）10%的增长率。

东华软件虽称将把旗下的应用软件全面迁移腾讯云，目前来看，”软件+云服务“的商业模式对于东华软件来说还只是一个美好的愿景。

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