作者|许芸

编辑|小川

成立第23个年头，长城证券终于迈入资本市场大门。今年9月，长城证券拿到IPO批文，获得上市通行证。

不过，从目前情况来看，这家老牌券商的前景仍难言明朗。

一方面，当前券商破发、破净者比比皆是，长城证券能否成为例外，存在不确定性；另一方面，长城证券自身正面临业绩下滑、依赖经纪业务的风险。

上市，能买到长城证券过冬的皮袄么？

01

寒冬上市

2018年，券商上市潮来袭。2-5月，3个月时间里包括长城证券在内的5家券商成功过会，数量超过2017年券商上市总数。

但是4月10日过会的长城证券，直至9月14日才被核准在深交所中小板发行新股。

在长城证券之后过会的天风证券，都要比长城证券早一周拿到IPO批文。9月17日，长城证券发布招股意向书、初步询价及推介公告等文件，宣布正式启动招股程序。

今年的A股市场异常低迷，个股更是异常惨烈，许多股票，股价跌去十之七八。数只券商股更是出现跌破净资产的惨状。

低迷的大环境为券商新股发行蒙上阴影。此前，南京证券因发行市盈率高于行业平均水平而被迫推迟3周发行股份，并将发行价定在了每股净资产附近；发行价1.79元/股创下券商股新低的天风证券因同样原因延迟3周发行；长城证券也未能幸免。

市界资本圈（ID：newsseeker）查询公告了解到，长城证券本次发行价格确定为6.31元/股，公司发行前每股净资产5.18元/每股，对应的2017年摊薄后市盈率为22.98倍。

而中证指数有限公司发布的“资本市场服务业（J67）”最近一个月（截止2018年9月20日）静态平均市盈率为17.31倍。业内认为最为优良的券商中信证券也不过17倍左右的市盈率，华泰证券19倍左右的市盈率。

当然，刚上市不久的南京证券，股价横盘高高在上，神秘的维持在60多倍的高位。如成功发行，长城证券估值将超195亿元，每股净资产为5.26元。至于成功上市交易后能否逃过破发/破净下场，尚待市场检验。

02

业绩承压

证券市场低迷行情下，长城证券业绩虽远远超过了“上市门槛”要求，但近几年却呈不断下滑态势。

长城证券招股书显示，2015-2017年，其营收分别为50.12亿元、34.84亿元、29.51亿元；归属于母公司股东的净利润分别为18.28亿元、9.73亿元、8.9亿元。

2018年上半年，长城证券净利润3.12亿元同比下降28.57%。公司预计1-9月业绩将继续下滑。

收入构成上，长城证券长期依赖“靠天吃饭”的经纪业务。2015-2017年及2018年上半年，其经纪业务收入占营收的比重分别高达62.86%、51.83%、58.3%及57.93%。

在同行纷纷下调经纪业务占比的情况下，长城证券这样的收入构成相对需要承担更多的风险。

值得注意的是，经纪业务收入与二级市场交易量、市场佣金水平密切相关。长期以来，长城证券的平均佣金费率呈现逐年下降的趋势，且低于行业平均水平。2015-2017年及2018年上半年，长城证券平均佣金费率分别为0.0392%、0.0294%、0.0274%和0.0277%，行业平均佣金率分别为0.0497%、0.0379%、0.0336%和0.0316%。

对于需要以低于行业佣金率来获客的长城证券而言，这样的竞争“优势”此后或将不复存在。

当前，部分券商为了抢夺客户，大打佣金价格战，甚至有券商推出了网上开户、手机开户“零佣金”等活动，加速了整体佣金下调。

中信证券负责经济业务的总经理于新利此前表示，3-5年后经纪业务的佣金率可能降到0，券商靠佣金只能达到盈亏平衡，经纪业务未来要靠投顾和资产配置等的综合服务来创造收入。

这意味着，未来券商间关于客户的争夺战或将更加激烈，佣金价格战或将进一步恶化，服务能力差的券商或将面临洗牌考验。

届时，平均佣金费率已经低于行业水平的长城证券又将面临怎样的考验？

03

转型大考

“靠天吃饭”既是助推券商崛起的主力，也是其发展软肋。在牛市之时，券商们躺着收钱，混得风生水起。但到了熊市，这样的好日子就无以为继，券商们需要转变生存方式。

目前，国内券商的收入大多来自证券经纪、投资银行、证券自营等传统业务，盈利模式单一，同质化问题严重，行业内竞争激烈，“马太效应“加剧。

同时，国内证券行业也面临着外部的冲击。一方面，包括商业银行、保险公司等在内的机构正加快向投资银行、资产管理、理财服务等证券业务领域渗透；另一方面，监管层日渐提高证券行业对外开放水平，筹划放开外资参股证券公司的持股限制、扩展业务范围，也对国内券商生存造成压力。

不管是长城证券还是国内其它券商，都走到了转型的十字路口，重服务、重资本的业务模式正成为券商们新的比拼阵地。

大型券商已率先迈开转型脚步。对于长城证券这类规模相对较小、创新业务发展较慢的中小型券商来说，要追上行业发展的脚步，通过上市，借助资本市场的融资功能来补充资本金，从而实现自我转型、扩张，增加竞争力，无疑是最便捷的一条道路。

长城证券表示，募资将全部用于补充公司资本金，将重点用在加大资本中介业务的资金配置规模；扩大资本型业务的投资规模；增加和优化网点布局、建设非现场服务平台，提升经纪业务整体实力；增强投资银行承销能力；加快互联网金融建设；加大对子公司布局，积极拓展境外业务；培育其他创新型业务；加强信息系统建设，提升后台综合服务能力等方面。

对于目前的证券公司而言，受限于市场成熟度以及政策环境等因素，转型、创新之路道阻且长，需要长期探索，而随着多元化业务的发展，影响券商收入的因素又将增加。届时，谁能跑到行业前面，值得观望。