如果我们有留意观察一下的话，就会发现大多数股东权益回报率高的公司都是保持着高分红比例的公司。

文｜周展宏

编辑｜周春林

最近一位朋友跟我说，他如果看好一家公司的话，分不分红无所谓。分红即公司将盈利分给股东，这有什么不好吗？

一般来说，投资者用净资产的价格来购买股票的机会很少，他们总是溢价购买。但是公司每年盈利如果不分红，则会转增至股东权益，即没有分配给股东的这部分留存盈利相当于投资者在以净资产的价格再投资于公司。

留存盈利以公司的股东权益回报率产生复利效应，这便是埃德加·史密斯（E.L.Smith）发现的关于股票投资的秘密。1924年他出版了《用普通股进行长期投资》一书，轰动一时，书中他提出股票比债券更加适宜长期投资，理论基础就是留存收益再投资的复利效应。而这一理论也成为后来的牛市不可或缺的理论基础。

既然不分红可以产生复利效应，同时又可以规避红利税，那为什么高比例分红的公司还会受到资本市场的欢迎呢？这里面逻辑还真没有这么简单，因为分红其实是很重要的资本分配行为。

芒格说如果你购买一家股东权益回报率为5%的公司，不管你的买价是多少，最终的回报率将无限趋近于5%；而如果你购买一家股东权益回报率为20%的公司，不管你的买价是多少，最终的回报率将无限趋近于20%。芒格的这个说法可推理出一个著名的结论，即时间是好公司的朋友，坏公司的敌人。

有了上面的基本概念，我们就可以开始讨论分红究竟是好是坏了。如果一家公司的股东权益回报率只有5%，我们还会希望它不分红吗？显然答案是否定的。资本市场上这样的铁公鸡其实并不少，明明投资回报率不高，但却不愿意分红给股东，而将盈利留存下来进行无效的规模扩张。

然而，如果一家公司股东权益回报率高达40%，那我们当然希望它不要分红或者少分红了，因为我们拿到分红的钱之后，哪里去找年回报高达40%的投资机会呢？

后一种情况正是发生在腾讯身上的故事，近7年来它的平均股东权益回报率高达35%，而在2012年之前，它的股东权益回报率更是超过40%。腾讯最牛的事不仅在于它的股东权益回报率高，同时也在于分红比例较低的情况下，仍然能够保持高股东权益回报率，后者意味着它在资本利用效率衰减不大的情况下快速成长，这才是它伟大之处。

但是像腾讯这样规模快速扩张、同时资本投入回报率衰减缓慢的企业并不常见。对于高股东权益回报率的公司，更多的情况是，留存收益再投资的回报率比公司之前的股东权益回报率低得多，此时，分红就意义非凡。大笔分红之后，公司的股东权益就不会扩大，而股东权益回报率就不会下降。这方面最著名的例子就是巴菲特津津乐道的投资案例喜诗糖果了。

对于大多数投资者来说，并不能像巴菲特那样全资收购企业，进而能将公司的自由现金流全部收归自己进行资本分配，因此，管理层愿不愿意在没有好的投资回报的情况下把盈利分给投资者就变得至关重要了。如果我们有留意观察一下的话，就会发现大多数股东权益回报率高的公司都是保持着高分红比例的公司，这一点甚至在分红比例一向偏低的A股也不例外。

我曾经在专栏中提到过一家香港公司维他奶国际（0345.HK），其分红比例长年维持于60%以上，最近7年的平均股东权益回率为21%，在2009年到2016年这8年间，公司的收入增长了约一倍，利润增长了一倍多。显然，这家公司维持高股东权益回报率水平的关键就是分红，如果管理层保留所有的盈利，我对他的股价和股东权益回报率达到目前的水平都不乐观。

除了上述好处之外，持续高分红也是一家公司能产生自由现金流的最明显的表征。自由现金流是一个相当专业的财务指标，它对于投资可以说是最重要的财务指标，但这个财务指标还不能从公司公布的财务报告中直接获得，需要专业的财务知识才能计算出来。一家长期高分红的公司至少一眼就能让投资者发现，而且在遇到做空时也能给投资者以信心。今年两家港股公司被做空后，股价表现波澜不惊，很重要的原因就是这两家公司都是高比例分红的公司。

回到文章的开头，我们究竟能对什么样的公司可以忍受它不分红呢？我觉得至少有以下两点：一，公司的股东权益回报率足以让我们满意，而且在可见的将来，它还将维持于我们满意的股东权益回报率之上。二，对公司的管理层有足够的信任和信心，相信他们会理性地分配资本，在没有好的投资机会的情况下，会选择将盈利分给股东。这第二点涉及到你对管理层的判断，而管理层自己都不一定能认识清楚自己，不知道能否抵制住各种诱惑做出理性的资本分配决策。

综上，我认为一家持续高分红的公司总能给投资者更多一层的保障，这是分红的好处，尽管分红也有本文所说的种种缺点。

（本栏目文章仅代表作者个人观点，原标题：分红有什么好？）

周展宏

理时资本创始合伙人，著有《投资者的记分牌》一书。业余他还运营着一家微信公号“能力圈”（AbilityCircle）。他的申明是：文章中所提到的公司他可能投资了也可能没有。投资有风险，本文不构成对任何人的投资建议。

【本文首刊于2017年8月14日出版的第139期《财经天下》周刊】