恒瑞怎么了？

7月26日收盘，恒瑞下跌6%，报收36.17元。消息面上，恒瑞并未出现明显的利空。25日晚，恒瑞甚至还发布了最新的临床研发进展，PD-L1阿得贝利单抗注射液等3款产品拿到了国家药监局的批件，即将开展临床。

但26日一大早，一张恒瑞医药大门口拉横幅“还我儿子”的照片开始在网上流传。恒瑞内部人士称：事情发生在25日，公司已经报警处理，当天下午公司门口就没状况了。不知为何第二天突然流传出照片。

有消息显示，这是一起员工交通意外事故处理引发的纠纷。

恒瑞的股价，已经到了能被一张网传照片左右的地步了吗？

没有人会否认恒瑞过去的优秀，只是在外部政策和市场环境的双重变化之下，这位医药“老兵”的姿态确实稍显吃力。

论研发，如今的恒瑞手握近百条管线，在全球开了250多项临床，公告栏里满是临床批件和产品注册证书，基本都是自研，其拼命程度很难找出第二家；论策略，恒瑞自去年下半年来相继进行了研发资本化、股份回购、设立产业基金等调整，求生欲十足。

但恒瑞的股价依然爬不起来，这是最让人不能接受的。

拥抱市场，却被市场抛弃

东方财富显示，截至6月30日已公布的数据，共有176家基金持有恒瑞医药2.25亿股份，持股市值为83.28亿元。

和去年这个时候相比，基金持股数量减半，持仓市值更是减到了去年同期的三分之一左右。

恒瑞不再是医药市场的“宠儿”，这个事实似乎并不让人意外。

今年4月23日，恒瑞同时公布了2021年年报和2022年一季报：2021年全年营收259.06亿元，同比下降近7%；2022年一季度营收54.79亿元，同比下降20.93%，很难说出哪个更惨一点儿。

2021年6月开展的第五批药品国家集采中，恒瑞报价失误，重磅产品碘克沙醇注射液、格隆溴铵注射液双双丢标，这两款产品的合计收入达到了公司总营收的7%以上；而中标产品同样“损失惨重”。以中标量最大的苯磺顺阿曲库铵注射液为例，恒瑞的报价为158元，其余两款竞品的价格均在240元以上。

第五批国采让恒瑞摔了个大跟头。8月，孙飘扬重新出任董事长，试图力挽狂澜。

当年11月，恒瑞做出了“远离恒瑞”的第一个动作：研发支出资本化。这是近年来国内药企的常规操作，好处和坏处同样明显。好处在于，公司在财务报表上的成本降低、净利润提高，利于融资；坏处在于，这只是让财务数据在短期内变漂亮。

恒瑞公布这一决定后，外界猜测其对股价有所图。事情发展果然恒瑞预测的那样，从去年11月份开始，恒瑞股价几乎一路下跌。

在“仿创转型”期间，恒瑞一直缺少一款“挑大梁”的产品，而仿制药的市场则被集采一点点蚕食。恒瑞在2021年年报中表示，公司的仿制药产品六成以上都进了国家集采，平均降幅达到了73%，比历届国家集采的平均降幅高出了20%左右。一方面显示恒瑞报价策略可能有问题，另一方面也表明恒瑞的品种面临巨大竞争压力。

创新药价格谈判同样不“友好”。恒瑞的核心创新产品PD-1卡瑞利珠单抗降价85%进入国家医保，给“公司业绩带来较大压力”。

恒瑞拼命想证明自己。2021年时，恒瑞在研发上投入了62亿元，在研管线超60条，在国内外开展的临床多达250个，其中国际多中心临床近20项。

恒瑞要同时面对和自己同时代起步的传统药企，以及那些乘时代风起，被资本喂肥的Biotech。两线作战，让恒瑞首尾难顾。

转型，能否挽回市场信心

PD-1曾是恒瑞寄予厚望的创新品种。截至目前，卡瑞丽珠单抗获批了近10个适应症，是国产PD-1中最多的。

除此之外，恒瑞已在国内上市了艾瑞昔布、甲磺酸阿帕替尼等10款创新药。

这些都是恒瑞在过去十年行业能由仿制到创新的重要原因。但从资本角度来看，今天的恒瑞追求自研已经不再合算。过去的5年间，恒瑞的加权平均净资产收益率由23%降至14%。换句话说，恒瑞的自身造血能力正在变差。

健识局统计发现，在过去的5年中，恒瑞总共从外部引进了8款药物，其中有4款都是在2021年时达成的交易，分别来自璎黎药业、万春布林、天广实和基石药业4家创新药企。

当年7月，公司全球研发总裁张连山在一场电话会议上表示，过去恒瑞不愿引进，是因为“公司内部本身就有很多好的项目”。但未来，任何比恒瑞做得快、做得好的项目，恒瑞都会愿意尝试去合作，并将它推向市场。

恒瑞大批买产品，总会碰到问题。2021年12月，美国FDA以“临床研究数据不充分”的理由，驳回了万春布林的创新药“普那布林”的上市申请。这是恒瑞花了13亿元拿下的品种。虽然恒瑞公告称，除2亿元的首付款外，并未在这款药上有其他投入。但市场仍将其视为恒瑞“引进大计”上的第一次滑铁卢。

自研管线，恒瑞看似强大无比，但一直没出大的成果。

以当下最热门的ADC为例，恒瑞是国内拥有ADC管线最多的企业，目前已有8款产品申报临床。但整体上用的还是快仿的思路。如启动于2011年的SHR-A1201，“仿”的是罗氏著名的恩美曲妥珠单抗；SHR-A1811则对标阿斯利康/第一三共的Enhertu。

这些ADC创新药到目前尚未拿出成果，恐怕连fast follow都称不上了。

一招不成还有一招，恒瑞也是想尽了办法。今年6月，恒瑞又公告称，将与子公司盛迪投资等联合设立规模为20亿元的产业基金用于对外投资，把自己的业务扩展到了医药企业能达到的最大边界。

这一次，恒瑞能否翻盘，或许只有时间知道。

撰稿 | 古月

编辑｜江芸 贾亭

运营 | 廿十三

插图 | 视觉中国

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