文 ✎ 林夏淅

编辑 ✎ 刘肖迎

2017年前后，几家上市的生物医药企业坐拥千亿市值，风光无限，上海莱士正是其中一员。

三年过去了，康美药业戴着财务造假的帽子跌落神坛，市值较高光时刻缩水九成，而上海莱士和华大基因的市值也较最高点下滑了五成以上，令人唏嘘。

新冠肺炎疫情之下，中国生物在2月13日宣布，已完成对部分康复者血浆的采集，并成功制备出用于临床治疗的特免血浆。

这条消息在振奋人心的同时，也搅动了A股血制品行业的股价。其中自2018年末股价“跳水式”下跌的上海莱士，也有了些许回暖的迹象。

沉寂近一年半的上海莱士，真的好起来了吗？

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聚焦主业，能力不再

上海莱士是第一家中外合资成立的血液制品生产企业，在1988年由美籍越南人黄凯和上海市血液中心联合创办，中外双方各持股50%。2008年改制成股份有限公司上市时，大股东已变为莱士中国和科瑞天诚，背后的实控人分别为黄凯和郑跃文。

从全国各地血浆站有偿采集血浆并进行加工后，上海莱士将其制成人血白蛋白、静注人免疫球蛋白等产品，用于治疗疾病、提高免疫力。

最新年报数据显示，2019年上海莱士收入25.85亿元，同比增长43.27%，归母净利润6.08亿元，同比增长140.04%，较前两年的连续下滑有了明显的好转，似乎正在回归自己的赛道。

但所谓的“回归”，其实是建立在前两年不务正业的基础之上。

2001年起，国内便不再批准新的血液制品生产企业，2012年，又提高了申请新开单采血浆站的条件，因此许多“头部玩家”开始通过并购方式新增血浆站，行业的集中度不断提高。

2014年，上海莱士收购郑州莱士和同路生物，公司旗下单采血浆站（以下简称“浆站”）从12家直接翻倍到28家，年采浆量也从400余吨增加到约900吨。

在“谁掌握了浆站、谁就掌握了原材料”的血液制品行业，上海莱士的布局可以说是占据了一个得天独厚的战略高地，公司整体规模成为当时国内血液制品行业第一，被称为“A股血王”。

但从2015开始，上海莱士却积极投入了炒股事业，炒股本金也逐年加码，2017年末持有股票价值已达到31.36亿元。上海莱士也确实尝到了赚快钱的甜头，3年累计非经常性收益达16.95亿元。

但好运不会总是眷顾热衷炒股的上市公司。2018年，上海莱士重仓持有的万丰奥威和兴源环境两只股票大跌，导致公司炒股巨亏近20亿元，最终公司当年净利润为-15.23亿元，出现上市以来首亏。

上海莱士这才在2018年年报中表示将逐步退出投资业务，聚焦主业。

但就盈利能力来看，在2019年有所回归的上海莱士，不论是净利润的绝对值还是净利率高低，其实都还未回到2015年的水平。

坐拥大量优势资源的上海莱士也在行业排名中悄悄落下。

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“A股血王”坠落

2019年末，上海莱士浆站数量为41家，全年采浆量近1230吨，在行业内的排名已落至第二，被天坛生物赶超（天坛生物浆站数量51家，年采浆量1706吨），而收入和盈利方面，下降更多。

2016年，上海莱士以23.26亿元的收入和70.95%的净利率，居于行业第一的水平，2016年—2019年，上海莱士收入的复合增长率仅为3.58%，远低于另外四家13.21%至45.38%的复合增长率，盈利能力也大打折扣，目前以23.44%的净利率排在华兰生物和天坛生物之后。

沦落至此，与这几年行业发生变化之时，上海莱士埋头炒股，反应较慢不无关系。

医药行业在2016年推出“两票制”，2017年底，全国大部分省份已进入实施阶段。

“两票制”的本意在于，减少药品从药厂到医院之间的环节，只允许药品从药厂卖到经销商时开一次票，从经销商卖到医院时再开一次票，以此提高流通效率、降低药品虚高价格。

新制度下，全部药企都不可避免的受到影响。

首先，减少中间环节，原先“以低价招商，靠营销返利吸引代理商卖力吆喝”的模式行不通了，药企原有的客户群体，可能由于不是一级经销商而发生较大改变，有规模大的药厂甚至开始从经销模式向直销与经销并行的模式过渡，组建自己的营销团队。

在血液制品行业，上海莱士在客户变化这一环节中可能是受“两票制”影响最大的一家。2016年，上海莱士前五大客户销售占比高达45.25%，在行业内属于最高水平，到2019年，上海莱士的这一比例仅17.56%，降低近28个百分点，降幅排名第一。

公司客户发生较大变化，但从公司的销售费用来看，上海莱士对市场变化的反应更为迟缓。

通常来说，销售费用占收入比重越低，表示销售费用效率越高，应该是好事，但在行业发生变化时，尤其是在“推广费用” 十分重要的医药行业，能够及时调整战略，以足够的销售费用带来更多销售额才是关键。

两票制推出当年，博雅生物和华兰生物的销售费用就出现了明显的提升，并且大幅增长一直维持到2018年，反观上海莱士，2016年销售费用同比增幅仅为7.92%，2017年57.91%的同比增长也远低于另外两家，直到2018年炒股失败，才开始大幅增长销售费用。

但两年时间，已经足以改变一个行业的格局。

在销售费用的带动下，华兰生物和博雅生物分别在2017年和2018年实现了收入规模上的反超，再加国资背景的天坛生物在2018年的逆袭，上海莱士的收入被远远甩在了后面。

其次，原先多层级的代理商之所以存在，有一个重要的原因在于资金压力。多层级下，各级代理商可以共担资金压力。因此“两票制”以前，代理商在向药厂拿货时会先行打款，但“两票制”后，资金压力全部集中在一级经销商身上，经销商无力支付全款，因此各药厂的信用账期基本都有所增加。

而上海莱士在延长信用账期方面是行业内变化最大的，其应收账款周转天数从2016年的37.55天迅速提高到2018年的179.13天，而其他几家企业最高均不超过95天。

应收账款周转天数较长，一种可能是公司的运营能力出现问题，没有形成良好的模式，另外一种，就是公司只能通过更长的信用账期来维持销售，但这就预示着其议价能力较同类型企业要偏弱，导致资金被长时间占用。虽然上海莱士2019年这一指标有所回调，但仍处于行业内的高水平。

催款

如今，上海莱士已经在各个维度上都无法匹配“A股血王”这一称号了。

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商誉筑危楼

上海莱士还有一个潜在的风险点。

不同于天坛生物通过合并同一母公司控制下的其他浆站来增加浆站数量，以及华兰生物通过自主申请、新建的方式增加浆站数量，上海莱士主要通过外延并购增加旗下浆站数量。

而这种选择的结果，就是产生异于他人的高商誉。截至2019年末，上海莱士账面商誉高达53.91亿元，占总资产比重达到45.48%。

当然，存在商誉并不一定就是坏事，像浆站这样的稀缺资源，对应的估值自然不能只看当前的净资产，而要看未来的收益能力。

在当时的收购项目中，中通诚资产评估有限公司对郑州莱士和同路生物的未来收益做出预测，基于这份业绩预测，分别形成14.75亿元和39.37亿元的商誉。

5年过去了，让我们看看当时的收益预测和实际数值的比较。

除了收购当年的业绩达到预测值以外，2015年开始郑州莱士的实际收入和净利润都远低于预测值，而且差额越来越大。

年报中虽然说明，郑州莱士从2017年7月开始对车间进行停产改造，但2018年4月进行验收后，又表示郑州莱士生产基地需要搬迁，且截至2019年末新厂建设尚未开工，最终结果是2019年郑州莱士仍处于亏损状态。

另一边，并未“停产改造”的同路生物，同样出现了实际业绩与预测业绩的严重不符，且差距是在2016年利润补偿期结束后开始加大，这不免让人产生疑问，难道只是个巧合？

基于这样的业绩表现，截至2019年末，上海莱士仅对郑州莱士计提了3.3亿元的商誉减值，对同路生物39.37亿元的商誉仍持肯定态度，认为不存在减值现象。

投资需谨慎，若郑州莱士和同路生物的业绩情况未能改善，那么当前53.91亿元的商誉有多大的减值空间，大家可以自行判断。

到这里，本以为上海莱士的高商誉问题已暂告一段落，但2020年，商誉的故事又出了续集。

今年3月，上海莱士完成了对西班牙Grifols（下称“基立福”）下属子公司GDS45%股权的收购。

GDS从事的是体外诊断行业的血液检测细分行业，主要产品包括核酸检测仪器与试剂、血型检测仪器等，此次收购意在增强公司在血液制品产业链上的覆盖。

按理来说，生活条件不断改善，人们献血浆意愿可能有所降低，同时新设血浆站审批难度很大，导致血浆投产量的增长十分缓慢。此时，发展一些与主营业务相关的产业，并没有什么问题。

▵ 上海莱士血液制品股份有限公司门口

但关键在于，这家被收购的GDS，截至2019年6月末账面竟然有高达199.61亿元的商誉，占总资产比重为72.66%，这对于上海莱士而言，是在“商誉高楼”上添砖加瓦。

由于此次收购的只是GDS45%的股权，未达到控股，也就不需要合并报表，因此GDS的商誉不会转移到上海莱士的商誉中，而是裹在“长期股权投资"中，进入上海莱士的资产负债表。未来GDS的商誉一旦出现减值，就会以投资损益的形式影响上海莱士净利润。

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股权分散是喜是忧？

除了商誉，此次收购给上海莱士带来了另一个隐患，就是股权分散。

由于此次收购以发行股份的方式完成，因此上海莱士获得GDS45%股权的同时，GDS的母公司基立福也获得了上海莱士26.2%的股权，成为上海莱士第一大股东。

这对于第一大股东和第二大股东本就接近的股权比例而言，进一步形成了三足鼎立之势。

虽然交易报告书中称，基立福一方仅拥有保护性权利，不能影响原有的两位大股东对上市公司的控制权，但若两位原有股东产生分歧，基立福一方的投票权就显得至关重要。

值得关注的是，GDS的母公司基立福，正是占据全球血液制品市场18%左右份额的三大巨头之一，且业务遍布全球30余个国家，浆站数量达到295家，其中252家位于美国，与上海莱士也难免存在竞争关系。

此次收购完成后，基立福将结束与博雅生物的合作，改由上海莱士作为其在中国境内的独家经销商。

在当下，国内血液制品供不应求、国外产品有限进口的市场环境和政策下，上海莱士和基立福的同类产品或许还可以“和平共处”，但一旦国内产量跟上，或是进口限制放开，那么二者之间的竞争关系将更为明显。

错综复杂的关系背后，谁在这笔交易中占得上风其实还未可知。

时至今日，悬在头上的高商誉、过度分散的股权，以及逐渐失去的行业龙头地位，上海莱士急需解决的问题有很多，而一步步走到这个局面，用“一手好牌打得稀烂”来形容上海莱士，应该是再准确不过的了。