文 ✎ 秦晓鹏

编辑 ✎ 刘肖迎

泡面、火腿肠、榨菜三兄弟在疫情期间，再次霸占了我们的厨房，你有没有突然发现，这些原本被我们认为在节衣缩食时的必备，现在也没有那么便宜了。

涪陵榨菜，10年提价12次，提到涨价模式失灵，康师傅提价或者减重的新闻，早已屡见不鲜。2019年，双汇火腿肠也在猛涨价。

猪价飞涨，对生猪下游的双汇发展也不友好，2019年公司提价6次，整体毛利率依然下降了近3个百分点。

猪价再不下来，别说红烧肉，连火腿肠都要吃不起了。

01

如何保增长

2019年，双汇发展的营业收入首次迈进600亿元大关，为608.43亿元，同比增长23.33%；归属于母公司的净利润54.38亿元，同比增长10.64%。

自2013年开始，双汇发展的营业收入增长缓慢，2017年和2018年，更是连续两年收入下滑，这不得不让人怀疑，自称已经进入成熟期的双汇发展已经进入业绩增长的瓶颈期。

2019年这份收入、利润均为两位数增长的成绩单，让人重新审视了双汇发展。不仅因为增长，还因为2019年的猪行情。

双汇发展作为国内最大的肉制品加工企业，它的业务主要为屠宰业务和肉制品加工业务两大板块。

2019年，双汇发展的屠宰和肉制品加工分别贡献了64.8%和41.7%的收入（屠宰业务生产的猪肉可以直接用于内部进行肉制品加工，存在内部交易，所以二者之和大于100%）。从赚钱能力看，肉制品加工的毛利率更胜一筹，常年保持在30%左右，屠宰板块则为10%左右，因此肉制品加工业务贡献着公司超过6成的利润。

由于双汇发展自养生猪占比很少，2019年，尤其在下半年猪价涨上天的时候，双汇发展也面临着压力。

屠宰行业受上游惜售和下游需求量萎缩的夹板气，肉制品板块也会被拉高成本。

不管怎么看，2019对双汇都非常不友好。双汇发展之所以能给出意外之喜，有三大法宝。

首先是肉制品提价。

据券商统计，2019年，双汇发展对肉制品进行了6次提价，整体提升幅度在20%左右。个别产品提价幅度更大。国信证券研究报告显示，双汇王中王每100克的出厂价从2元提升至2.5元，终端价格从3.3元提升至4.5元。3月26日，双汇发展总裁马相杰在2019年业绩说明会上表示，公司目前没有更进一步的提价计划。

提价并没有将成本上升完全转嫁出去，2019年双汇发展肉制品的毛利率为28.46%，相对于2018年下降2.2个百分点。

虽然无法保住30%的毛利率，但是在当前的价格之上，双汇发展肉制品的销量没有受到影响。2019年，其肉制品销售量为160.16万吨，与2018年几乎无差。

这也证明，就当前的价格而言，消费者还不敏感，加上疫情宅家催生的消费需求，预计2020年一季度，双汇发展的肉制品销量会有较为可观的增长。

涨价容易降价难，这一次的涨价或为以后猪肉、鸡肉等原材料价格下行之后打开了更大的毛利率空间。

第二个法宝是提前屯肉。

2019年半年报，双汇发展的存货出现了大幅增长。其中库存商品增幅最大，较年初增加约25亿元，增幅超过1倍，之后公司存货保持高位。

2019年上半年，双汇发展基于对形势的判断，在低价期增加了采购，在一定程度上平抑了成本。

即使存货大幅上升，按照双汇的生产和销售节奏，在四五十天内，存货也会消耗完，上半年补充的低价肉消耗完之后，双汇仍然需要补充高价肉，也意味着双汇需要随行就市，让渡一部分利润空间。

为了避免这种情况出现，双汇下半年加大了海外采购，买美国的猪肉。

2019年上半年，双汇发展向控股股东罗特克斯采购的金额约为15亿元，低于2018年同期的16.34亿元，下半年采购猛增，2019年全年采购额约为52亿元，远超2018年的24亿元。

罗特克斯是香港上市公司万洲国际的全资子公司。万洲国际在2013年收购了美国老牌公司史密斯菲尔德，后者是全球规模最大的猪生产商及猪肉供应商。

双汇发展向史密斯菲尔德采购分割肉、分体肉等产品是通过罗特克斯完成，收入和利润计入屠宰板块。

本国生猪价格居高不下，北美大陆的猪显得尤为便宜。有了这层关系，双汇发展的套利空间就有了。

▵ 来源：万洲国际年报

就这样，通过提价、提前屯低价肉和海外采购低价肉三板斧，双汇发展成功扭转乾坤，本应十分艰难的2019年，变成了让人刮目相看的一年。

02

高分红的两面

事情往往都有两面性，依靠着关联公司，双汇发展得到了低价原材料，而另一面他也要共担关联方的债务。

2019年年报显示，双汇发展将以每10股派10元进行现金分红，现金分红金额（含税）达33.2亿元，占归母净利润的比率为61.04%，秒杀绝大多数上市公司。不过，相较于2017年的84.67%和2018年的97.4%来说，还是下滑了不少。

高分红是双汇发展一贯的传统，尤其是从2013年开始，分红更加土豪，其中2016年的分红比例高达157.3%。

保持高分红的原因，也与上文中万洲国际收购史密斯菲尔德有关。万洲国际收购史密斯菲尔德耗费了71亿美元，约合人民币436亿元。当时，罗特克斯将自己持有的全部双汇发展股票做抵押，为母公司万洲国际向境外银行的巨额贷款做担保。

万洲国际持有双汇发展73.41%的股份，作为万洲国际钱袋子的双汇发展自然担起了还债的重任，高额分红成为双汇发展这几年的重要工作。

分红，也是双汇发展能够保持高ROE的重要原因。ROE，净资产收益率，是巴菲特老爷子非常看重的指标。

双汇发展通过分红将净资产分出体外，不让净资产升高，ROE常年保持在25%以上，这在A股里屈指可数。

▵ 来源：东方财富choice金融终端

高额且稳定的分红，漂亮的ROE指标，吸引了众多的机构投资，双汇发展的前十大股东多数是机构投资者，还有国家队证金汇金、社保基金的身影。

不过，同样是消费类龙头企业，同样赚钱能力稳定，把时间拉长，双汇发展的股价表现却远不如涪陵榨菜、贵州茅台。

市界统计，自2013年1月1日到2020年3月27日收盘，双汇发展的涨幅只有1.75倍，同期茅台上涨超6.18倍，伊利上涨3.6倍，涪陵榨菜上涨5.76倍，酱油和醋业龙头，海天味业和恒顺醋业上涨分别为7.78倍和5.32倍。

需要指出的是，如果没有2019年10月份以来的上涨，双汇发展的股价相对于2013年年初涨幅还不到1倍。而10月份之后的上涨，市界认为正与上文中所述通过三大手段带来业绩突破有关。

双汇发展的股价表现不如其他龙头的原因也呼之欲出，成长性差。

生产性企业要有产量销售量的突破，新建厂房设备、改造升级生产线等都是必不可少的，可自2014年开始，双汇发展的固定资产和在建工程的变动很小，基本维持在110亿元—120亿元的规模，2019年末，合计余额仅107.5亿元，受折旧影响，竟低于2014年末余额数，而双汇发展近6年总资产的年复合增长率也仅6%左右。

双汇发展持续多年的高分红，自然对其扩大再生产产生影响，成长性也会受到一定的限制。

2019年，双汇发展分红率下降，结合年报中所提的2020年公司计划通过新建项目、技术改造等升级工业自动化，完善产业链，预计用23亿元自有资金完成投资及项目建设资金，往年这个数字是10亿元左右，或许从2020年开始，双汇将减少对万洲国际的供血。

如粮草充足后，双汇发展会向哪儿发力呢？

03

发力点

在双汇发展的现有业务中，屠宰业务和肉制品业务的收入基本上六四分。2019年，公司屠宰业务增长35.22%，但很大程度上受益于从美国进口分割肉。

2019年，公司屠宰生猪1320万头，同比下降19.04%，第四季度单季度屠宰量几乎腰斩。

如何提升屠宰量是双汇发展当前的大烦恼。

随着2015年国家对于生猪产业链的环保要求的提高，猪瘟之后，政策又鼓励“就地屠杀、冷链运输、冷鲜上市”，大量小型或者违规的生猪养殖企业和屠宰企业正在退出市场。

相关政策将助推行业集中度的提升，再加上国内屠宰业的行业集中度极低，2018年，行业前五大的市占率合计只有7.62%，双汇发展作为屠宰业的龙头，市场份额也仅有2.35%，向上的空间还很大。

双汇发展在全国有15个现代化屠宰基地，总裁马相杰称在全国大部分地区可以做到朝发夕至。目前公司的屠宰产能可达3000万头，2019年利用率还不到一半。行业集中度的提升，必然会使双汇受益。

天花板不是问题，产能不是问题，怎么抢猪源才是问题。

目前，国家政策上鼓励大型规模养殖企业自建屠宰场，一些专门养猪的上市公司已经开始行动，天邦股份拟建设500万头生猪屠宰及肉制品加工基地建设项目，牧原股份同样上马了500万头产能的屠宰项目。温氏股份和大北农选择以合作的方式共建屠宰场。

巨头的进入，对双汇发展来说，或许是一大挑战，其有向上游布局增加生猪养殖的动作，但规模不会很大。

市界在2019年业绩交流会上提出生猪养殖企业尤其是同在河南的牧原股份自建屠宰场会对公司产生什么影响，双汇发展方面并未正面回答。

在肉制品方面，其销售量的突破有限。其中，“王中王”已经是一款老牌且成熟的产品，销售量一直在30万吨级别，现有大单品继续突破比较难。

双汇发展也有很多其他产品，比如午餐肉、低温断保肉，煎烤肠和鳕鱼肠，但都没办法如“王中王”那样让大家记住。无法成为经典款的原因可能在于口味，也可能在于营销的缺位，比如很少能看到公司新品的广告，这也是阻碍销量增长的一大原因。

另外对渠道的不重视也是一大原因。研报显示，2018年，双汇发展的终端渗透率只有60%，远低于食品消费类龙头企业。

渠道的意义有多大？光明推出的明星单品莫斯利安，迅速得到市场的认可。之后，乳企两巨头瞄准这一市场，推出纯甄、安慕希同类竞品，并凭借品牌和渠道的力量将莫斯利安打得毫无还手之力。

尤其是近两年，双汇发展正由中低端产品向中高端转型，致力于研发并推出更符合营养学理念和消费升级趋势的产品，渠道和营销对于打造新的现象级产品和提升品牌美誉度尤为重要。

这两年，双汇开始重视营销和渠道，也开始为产品做代言，网上的一份2019年业绩电话会议纪要还显示，双汇在2020年将加强推广营销，营销费用预计增加30%。

尽管如此，双汇发展的销售费用率仍不足5%，远低于其他消费类龙头企业。

而今，站在600亿收入的新起点，立足超过1200亿市值的新高点，双汇能否走出舒适圈，再次腾飞？