文 ✎ 李鑫

编辑 ✎ 刘宝强

塔勒布在其现象级畅销书《黑天鹅》中谈到，黑天鹅事件有三个特点，分别是：不可预测、影响巨大和事后具有可解释性。

相对于黑天鹅，米歇尔·渥克在另一本畅销书《灰犀牛》中谈到，灰犀牛事件并不是随机突发事件，而是在一系列警示信号和迹象之后出现的大概率重大事件。

遗憾的是，本次武汉疫情由一只灰犀牛硬生生变成了黑天鹅，肆意冲击人们的心理防线，令人叹息。

本次疫情会对经济和股市造成冲击，但上升到“经济倒退XX年，股市大崩溃”这种论调，实在无意义。

本文试图回答本次疫情对经济、股市的大致影响。

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经济恢复只是时间问题

这个时代，信息传播速度极快，在这种背景下，每次有负面大事件就总有人出来带节奏，说经济会倒退多少多少年。

本次疫情，毋庸置疑会造成经济回落，但是不至于出现深度倒退。不切实际的过度担忧，多属于没有数字概念。

衡量经济总量的指标是GDP，中文名叫国内生产总值，它指的是一个国家或者地区常住单位生产的全部最终产品和劳务的市场价值总和。

听着有点抽象，具体来看，例如企业生产的衣服、鞋子、手机，家里保姆阿姨提供的家政服务，这些国内明码标价的商品或服务，统统都会被计入本国GDP。

2003年非典时期，中国的GDP只有10万亿人民币出头。但到了2019年，中国GDP已经接近100万亿人民币，翻了快10倍，和当年已不是一个量级！

目前看，这次疫情虽然扩散力比非典强，但如果病毒不发生变异，则基本处于可控范围内。

根据1月30日《新英格兰医学杂志》发布的最新论文，这次疫情的潜伏期平均5.2天，也就是说如果感染，5天左右就会发病。

由于当下人们认知提高、就诊及时（如果不舒服1-2天就会去就诊），同时医院确诊效率提升，发病到确诊的时间也在大幅缩短，平均在2天左右，那么染病到确诊可能在9天左右。

根据上述数据，从1月23日武汉“封城”开始算，2月1号前后可能就是新增病例的高峰，如果我们保守一点，可能2月3号左右是高峰。之后我们或将看到新增病例的逐渐减少。

此外，由于潜伏期最多能达14天，因此元宵节前后，基本能够覆盖1月23日之前染病的人群，因此存量病例的高峰可能会在元宵节前后。

历史上非典、甲型H1NI、H7N9禽流感等疫情，从市场密切关注到疫情得到控制。短则一个多月，最长也没有超过一年。

这意味着此类病毒的肆虐是有时限的。

这次疫情对经济冲击到底有多大？恒大研究院院长任泽平做了个大致测算——

“2019年春节档票房接近60亿。2019年除夕至正月初六（2月4日至10日），全国零售和餐饮企业销售额约1万亿元。2019年春节假期的旅游收入约5000亿元。

目前来看，今年春节电影票房全部泡汤，市场本来预计有70亿的票房规模。旅游市场5000亿左右的规模几乎冻结，餐饮零售估计会减半，这些都是算在GDP里的。

也就是说，一个7天的春节假期，仅仅这三个行业GDP损失就超过1万亿，占2019年一季度GDP21.8万亿的4.6%，这还不包括其他行业。”

所以总的来看，这次疫情对经济的杀伤力确实不小，但经济的本质，是一连串的交易，当下，这些交易只是被动暂停，由于疫情已经逐步进入可预期范围内，只要继续加强防控，未来经济恢复只是时间问题。2003年非典期间，经济只在2季度出现下滑，随后便重归平稳。

那么，在这样的环境下，股市将如何表现？

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对股市冲击有多大？

过去20年，春节前后指数上涨概率接近80%，对于这个现象，有学者甚至写了论文称之为春节效应。但今年这个春节红包，里面全是黑天鹅毛……

由于疫情大爆发，春节期间，富时A50指数跌幅超过8%，港股29日开市后也大幅补跌近6%，这意味着A股2月3日补跌在所难免。

节后大盘如何演绎？主流观点有两类。

一类认为，目前我国经济正处于企稳阶段，疫情爆发无异于雪上加霜，投资者所受的冲击会更大，情绪恐慌叠加经济回落，股市可能面临较大的回调风险。

另一类认为，通过复盘2003年“非典”冲击下的资产价格表现，尽管在“非典”爆发期，股市出现一定程度的剧烈调整，然而全年来看并未改变经济与市场的中期走势。

《擒牛社》认为，上述分析均有一定道理，但还是不够完善。分析整体股市需要有一个更完整的框架。

此前我们介绍过研判大势的DDM模型（现金股利模型），这个模型认为，决定股价变化的核心因素有三个，分别是企业盈利、无风险利率、风险偏好。

备注：有关股票定价原理，可参考《央行连续降息，楼市、股市如何演绎？》

1) 企业盈利

企业盈利，就是企业赚钱的能力。在其他条件不变的情况下，企业越来越赚钱，自然股价就该更值钱。

本次疫情，使得很多企业无法正常营业，没有营业收入，企业盈利必然下滑。近期股市下跌，本质上也是在提前反应这一基本面事实。

但总体来看，这次冲击是一次“末期冲击”。

《擒牛社》此前谈到，当下企业盈利已经处于底部区域，核心逻辑有两点。

历史来看，企业盈利的下行周期为7到8个季度，自2017年一季度以来，本轮企业盈利增速的下行周期已经9个季度，已经超过历史平均水平，也就是说这轮企业盈利回落时间已经足够长。

这种背景下，企业库存等均处于低位。

“周期天王”周金涛曾表示，当企业库存处于周期性低位，一些中间商，由于天然的投机倾向，会做出类似股票抄底的“补库存动作”。这些人的参与，会使得企业营业收入回升，企业盈利也将回升。

从社融增速和企业盈利的关系来看，社融增速的拐点，领先盈利增速1到2个季度。本轮社融增速的拐点，出现在2019年1季度，而当下企业盈利增速低点早已经超过社融增速低点2个季度。

社融是金融机构对实体经济资金支持的总量指标。实体经济拿到钱以后，才会去做投资和扩大生产，进而使得经济逐步活跃，企业盈利开始回升。所以，社融是企业盈利回升的领先指标。

由于企业盈利本身就在底部区域，在补库存的动力驱动下，天然就有回升潜力，本次疫情只是短期压制。未来随着疫情缓和，库存周期回升，企业盈利也将回升。

从市场行为来看，近期股市下跌，已经消化了部分企业盈利即将下行的利空。

2）无风险利率

无风险利率和央行货币政策有关。如果市场预期货币政策将宽松，比如降准降息，无风险利率会下移。

根据DDM模型，无风险利率在分母的位置，这个利率下移，有利于股票价格抬升。

一般来讲，无风险利率指的是10年期国债的到期收益率。

节前10年期国债收益率一路向下，原因是做债券的人认为，疫情大爆发将拖累经济，后续货币政策将持续宽松。目前疫情还在爆发期，货币宽松的预期会越来越强，这将持续推动债券收益率下行。

3）风险偏好

风险偏好方面，此前我们谈过，风险偏好是一种意愿----投资者承担风险的意愿。这种意愿越强，投资者市场参与度会越高，交易会越活跃，价格倾向于上涨。

风险偏好既取决于投资者自身对待风险的态度，也取决于资产本身风险水平的变化。

现实来看，投资者自身对待风险的态度基本是稳定的，关键是资产本身的风险变化。

本次疫情，从早期的“基本可控”，演变成超预期传播，同时世界卫生组织将本次疫情定性为“国际突发卫生事件”，迅速放大了股票这类资产的风险水平，明显了压制市场风险偏好，这也将继续压制市场价格。

如何才能再次抬升市场风险偏好？

首先要看到疫情确实可控，我们可以参考03年非典事件。

2002年12月初，第一例SARS感染者在广东确诊，不过资本市场对此反应并不剧烈，甚至一路大涨到2003年4月15日。核心原因是虽然期间SARS感染人数不断增加，不过舆论宣传均以“稳”为主。如下图：

但该来的总会来，2003年4月15日，世界卫生组织将新加坡、中国台湾地区、加拿大多伦多、越南河内及疫情始爆发地区的中国广东省、山西省及香港列为疫区，市场开始意识到问题的严重性。

随后北京出现两例超级传播者更是加速了市场恐慌。自4月15日至4月25日，上证指数跌幅达到8.8%。

不过03年的疫情暴跌时间并不长。

2003年4月26日起，市场开始了小幅反弹，主要原因是，新增病例人数连续三日低于200人，自高位明显回落。随后5月1日至5月11日，五一假期休市，新增病例数稳定在150人左右，情况没有进一步恶化，市场终于企稳反弹。

6月之后市场虽然下跌，但本质与非典疫情关系不大，与经济关系也不大，主要与金融监管趋严格，货币收紧有关。

所以从上一次市场表现来看，疫情对金融市场的冲击力度虽然较大，但持续时间不是很长。当事态可控后风险偏好也将回升。

与历史相似的是，这次武汉疫情第一例也在12月，初期消息封锁严格舆情也甚是平稳，市场对此事件并不感冒，一路震荡上涨。随后在1月20日钟南山教授谈到新型肺炎会人传人，需要加紧防护措施，指数才正式开启暴跌。

人类对突发事件应对，或许具有一定的规律。参考03年非典事件，未来我们需要观察数据是否有转好迹象。如前文所述，2月3日附近，我们或将看到新增病例的峰值，元宵节（2月8日）前后将看到存量病例的峰值。

一旦数据好转，股票这类资产的风险度将快速下降，市场风险偏好有往逐步回升。

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总结

总体来看，本次疫情事件，级别确实很高，但不至于对经济和股市造成太大冲击。年前的股市下跌，以及年后开盘即将发生的补跌，其实已经消化了此次事件的大部分利空。未来随着疫情数据可控，市场也将逐步企稳。

塔勒布在他的另一本畅销书《反脆弱》中将事物分成三类，分别是脆弱类、强韧类、反脆弱类。

在这个三分法中，“脆弱类事物”喜欢稳定的环境，比如一只美丽的花瓶，如果外界产生大波动就很易碎。“强韧类的事物”不依赖环境，环境怎么变它都不变，比如一块坚硬的石头。相比之下，“反脆弱类”的事物最神奇，外界的环境越波动、越随机、越混乱，它不但不会受到伤害反而能利用这种波动壮大。比如谣言，你越压制它，它似乎更有传播力。

我们从个体的角度看进化问题，个体要想在竞争中生存下来，并且变得越来越强，就一定要经历一些小范围、低程度的挫折或者伤害，也就是所谓的在挫折中成长。如果扛住了伤害，这个个体就会从完全的脆弱性逐渐培养出“反脆弱性”。中国有句俗话叫“越挫越勇”，就是这个道理。

对于国家也是如此。相信经历了03年非典疫情以及本次武汉疫情的刺激，国内的公共卫生问题能取得长足进步。此外，投资者通过历次市场暴跌，也能逐步找到分析市场的正确思路。