​文 ✎ 唐郡 秦晓鹏

编辑 ✎ 刘肖迎

“预计亏损423亿元—472亿元”，*ST盐湖一则业绩预告震撼了整个资本市场。 这个亏损规模是当年乐视网巨雷的3倍以上，相当于每天亏损1个多亿。如果把472亿元的百元纸币首尾相连，大概能绕地球2圈。 市界统计了A股诞生以来历年亏损王的亏损金额，结果显示，2014年的中国铝业以162.17亿元的亏损额成为A股历年亏损王中王。如无意外，这个纪录即将被*ST盐湖2019年度业绩所打破。 有意思的是，在爆出史上最高亏损后，*ST盐湖股价不跌反涨。截至1月14日收盘，公司股价较爆雷前上涨3.5%，收盘价还挺吉利：8.88元。

01从躺赚到破产

能干大坏事的人，都不是一般人，能亏出“史诗感”的公司，也不是一般公司。 *ST盐湖曾经也是A股市场上最靓的仔。 公司拥有中国最大的可溶性钾镁盐矿床察尔汗盐湖，是国内最大的钾肥生产企业。钾元素是农作物生长三大必需营养元素之一，关乎粮食安全问题，而我国恰恰是钾资源缺乏国家。据统计，我国每年钾肥潜在需求量在2000万吨以上，实际消费量约1500万吨。 “人可以不喝酒，但庄稼不能不施肥。”从这个角度讲，*ST盐湖产品稀缺性远远高于茅台酒，加之守着国内最多的钾肥资源，说躺着赚钱一点都不夸张。 因此，自1997年上市后，*ST盐湖业绩和股价联袂上攻，归母净利润从不足5000万元攀升至10亿元以上，市值一度直逼2000亿元，贵州茅台也只能俯首称臣。

俗话说，福兮祸之所伏。事情不妙的地方在于，上市公司忽然有一天觉得躺着赚钱的日子是如此枯燥又无聊，眼看着钾镁盐床里不止有钾元素，还有镁元素，卤水好好倒腾一下还能提炼出锂来。

一鱼多吃，岂不快哉？2008年前后，抱着综合利用盐湖资源，最大限度激发盈利前景的美好愿望，上市公司一边以整合盐湖资源为由，吸收合并自己的爷公司盐湖集团，一边拉开了盐湖综合利用一期、二期、三期工程序幕。

个中细节留待下文详述，先说成果。

2008年—2019年的11年间，*ST盐湖在建工程规模常年维持在100亿元以上，固定资产规模从20亿元出头膨胀至500多亿元，而业绩却从年盈利20亿元以上变成年亏损400亿元以上，市值从逼近2000亿元下跌至200多亿元。

与此同时，公司的债务负担日趋繁重。截至2019年9月30日，公司有息负债余额高达376.92亿元，其中短期内将到期的债务余额为196.84亿元，高于其一整年的营业收入。

上市公司不得不宣告“无法清偿到期债务，且明显缺乏清偿能力，生产经营和财务状况均已陷入困境”。

于是，经过几代管理层矢志不渝的奋斗，上市公司终于被折腾破产了，顺带还刷新了A股有史以来的亏损记录。

02

400万债务引发的“惨案”

震惊资本市场的400多亿元巨亏黑洞，导火索只是439万元债务。

2019年9月30日，*ST盐湖公告公司被法院裁定进入破产重整程序，原因是债权人格尔木泰山实业有限公司（以下简称“泰山实业”）以上市公司不能清偿到期债务且明显缺乏清偿能力为由，向本院申请对*ST盐湖进行破产重整。

泰山实业对上市公司的债权仅约439万元，是后者拖欠的劳务款。2019年7月15日，泰山实业向上市公司发函催款，后者确认了债务的真实性，并表示公司面临严重的经营困难，资金短缺，无力支付债务。

这情况多少令人有点匪夷所思。上市公司2019年前三季度实现营收154.78亿元，经营性现金流入113.15亿元，截至9月30日的货币资金余额还有7.26亿元，但声称无力支付439万元的劳务费。

无论如何，拥有百亿级营收的上市公司就是还不出439万元，不得不进入破产重整，一个惊天巨雷也即将引爆。

*ST盐湖经营陷入困境的根源是旗下部分资产亏损严重，其破产重整的重要步骤就是处置拍卖这些亏损资产组成的资产包。

根据公告，拟处置资产包主要包括化工分公司资产、盐湖镁业股权及公司对其应收债权，海纳化工股权及公司对其应收债权，其账面价值高达574.77亿元，评估价值也有254.27亿元。

从2019年11月23日起，上述资产包先后6次在淘宝网上公开拍卖，均因无人竞拍而流拍，最终不得不以30亿元的底价出售，业绩巨亏由此产生。

上市公司算了一笔账，扣除转让上述子公司后可以转回的约49.6亿元超额亏损后，资产包账面价值与出售价格即可确认，预计此项处置损失约417.35亿元。加上其他七七八八的预计亏损，上市公司估计2019年将亏损423亿元—472亿元，创下A股历年最高亏损记录。

更重要的是，这将是*ST盐湖连续第三年亏损，公司大概率将被暂停上市。

03

大白马是怎么落马的？

从躺着赚钱到亏损王，从大白马到暂停上市，*ST盐湖的堕落非一人之锅，从管理层到股东无一是无辜的。

被甩卖的两大主要亏损资产盐湖镁业和海纳化工的故事要从当年轰动一时的“两湖案”开始说起。

2008年之前，*ST盐湖芳名还叫盐湖钾肥，其净资产收益率超过40%，销售净利率超过50%，是个不折不扣的大白马，其大股东盐湖集团是青海国资委管理下的企业。

在当时的政策环境以及其他原因之下，盐湖集团和盐湖钾肥要进行合并。这出合并大案的离奇之处在于盐湖集团先借壳同是青海的上市公司ST数码，而后又与盐湖钾肥进行换股合并，实现整体上市。

“多此一举”的操作引起了轩然大波，有人称此举可以做高盐湖集团的估值，让盐湖集团背后的股东受益。

但也有人称当时青海的上市平台数量有限，盐湖集团上市后再合并盐湖钾肥，盐湖钾肥这个上市平台中装入其他资产，这样可以就保住两个壳资源，也有称ST数码当时经营颓靡，有不少青海当地的公司为其做出过担保，ST数码不得不救。

意图究竟是何，十几年前的事，已不重要，重要的是换股合并案真真切切伤害了中小股东的利益。

2008年6月，两湖合并案提前启动，股票突然停牌，投资者无法交易，在半年之后，换股合并预案出台后，盐湖钾肥和盐湖集团两家上市公司股价双双暴跌，投资者叫苦不迭。

盐湖集团在借道ST数码上市后股价飞涨，最终换股方案是2.9股盐湖集团换取1股盐湖钾肥，这引发了包括基金在内众多投资者的不满，当时的媒体采访中，不少投资者认为应该是4:1，最低也应该是3.5:1。

无论如何，两湖合并案已成定案，只要能够保持以前的高增长、高盈利水准，仍然会受到青睐。不幸的是，盐湖钾肥也就是现在的*ST盐湖，在作死的路上渐行渐远。

合并案之后，盐湖集团原本的镁资源综合利用项目也转移到了*ST盐湖之下。

此项目的提出本意是充分利用资源，形成绿色循环经济。

卤水被提取钾之后，仍然含有丰富的资源，比如镁、钠，在炼镁的过程中又会产生有毒的氯气，为了解决氯气，*ST盐湖又生产了聚乙烯（PVC）。

据财新报道，为了促成循环经济，盐湖镁业的生产环节层层叠加，最终派生出14套生产装置，计划生产9种产品。

由子公司盐湖镁业主导的金属镁一体化项目、海纳化工主导的PVC一体化项目是镁资源综合利用项目的重要组成部分。

理想很丰满，现实太骨感。*ST盐湖对于项目难度、建设周期、投入情况以及经济效益的估计出现了严重的偏差，甚至让人怀疑项目的上马是否经过严密的论证。

按照最初的设定，镁资源综合利用项目启动投资为198亿元，全部建成投产后可实现产值约110亿元，利润约27亿元。

由于估计失误，项目资金一再被拔高。2018年5月份的一则公告显示，*ST盐湖仅是向主导金属镁一体化的盐湖镁业投入的资金已经超过了386.45亿元，其中大部分为银行借款。

*ST盐湖还低估了项目建设难度，本来预计在2012年建成投产的镁资源综合利用项目，被拖到了2018年。

经济效益上，*ST盐湖的预计更是错得离谱。

*ST盐湖地处青藏高原，运输成本高，而对于镁产品、PVC产品和甲醇等化工产品，*ST盐湖不具有定价权。

这些产品相互之间又是上下游的关系，具有联动性，当一个板块出现问题时，其他产品也无法继续生产，无法形成规模效应，成本优势便无从谈起。

2018年，金属镁一体化和PVC一体化项目的经济效益非常差，盐湖镁业和海纳化工2018年收入合计不足40亿元，合计亏损额却将近50亿元，足以证明“以为卤水有成本优势，生产镁理所应当有经济效益”的设想过于理想化。

项目决策草率，管理上也出现了漏洞。

2016年到2018年，主导PVC一体化项目的盐湖海纳先后发生“9.18”、“2.14”、“4.26”三起安全事故，生产始终处于不稳定、间断性生产状态。

*ST盐湖的固定资产和在建工程不断攀升，由此造成大额的固定资产折旧、减值，在建工程减值和财务费用使得*ST盐湖的盈利节节败退，还背上了巨额债务，不然也不至于因为400多万元的应付款而被迫重整。

其实在2017年，*ST盐湖已经发现其金属镁项目的生产成本高于销售价格，计提了7.62亿元的在建工程减值准备和15.2亿元的固定资产减值，却不知出于何种考虑没有及时止损。

*ST盐湖不堪重负，陷入连续亏损三年的境地，2019年上市公司和子公司都因债务问题被裁定破产重整，这才不得不剥离亏损资产。

*ST盐湖沦落至此，是决策之锅？管理之锅？还是股东之锅？已很难追责，重要的是，甩掉包袱后是否就高枕无忧了呢？

04

市值千亿指日可待？

市场反应似乎还算乐观。

“史诗级”预亏公告后首个交易日，*ST盐湖开盘前集合竞价跌停，但开盘即翻红，盘中股价几度下跌又上扬，最终以微跌2分钱收盘。第二个交易日，*ST盐湖股价更是高开高走，最终上涨3.74%，收盘价非常吉利：8.88元/股。

400多亿元的亏损都没能让股价下跌，原因或许与公司已经流出的重整计划有关。

根据最新重整进展，截至2020年1月8日，共有1111家债权人向盐湖股份重整案管理人申报债权，申报金额约485.88亿元，其中管理人初步审查确定的债权约450.17亿元。

1月17日上午9点半，盐湖股份重整案第二次债权人会议将以网络会议方式召开，届时债权人会对《青海盐湖工业股份有限公司重整计划（草案）》进行分组表决。

从媒体曝光的重整方案来看，全部债权被分成4类，有财产担保债权、职工债权、税款债权和普通债权。

其中，职工债权和税款债权以现金偿付，有财产担保债权留债（最多5年100%偿付，下同）。普通债权余额超过400亿元，是绝对大头，除少部分现金偿付或留债，剩下约300多亿元将以债转股的方式偿付。

如此一来，*ST盐湖债务危机可解，恢复上市是大概率事件。

另一方面，亏损资产剥离后，上市公司剩下的钾肥业务依然是绝对的优质资产。

2008年—2018年，*ST盐湖的氯化钾业务规模基本保持稳步上升态势，每年贡献70亿元左右的收入。同时，氯化钾业务毛利率基本在70%上下，盈利能力非常强悍，一直为上市公司提供着充沛的现金流。

可以说，上市公司亏损资产剥离之日，就是其业绩扭亏之时。正因如此，公司股价不跌反涨，甚至还出现“市值重回千亿指日可待”的声音。

*ST盐湖能否重现当日荣光？或许言之尚早。

*ST盐湖从市值巅峰走到困顿破产，历时长达11年，期间公司的优质资产一直在持续不断产生利润。在这漫长的折腾过程中，上市公司哪怕稍微谨慎一点，或许就走不到破产的境地。

公司如今扭转乾坤主要依靠的是债转股，也就是让全体股东为上市公司的轻率买单。根据已披露的出资人权益调整方案，上市公司将按每10股转增9.5股的比例实施资本公积金转增股本，转增后的股票将用于偿债和重整，不会向现有股东分配，全体股东权益瞬间减少近一半。

把一家躺着都能赚钱的公司经营到不得不破产重整，最后摊薄股东权益收拾烂摊子，这样的管理层能带领股东重回巅峰吗？