文 ✎ 林夏淅

编辑 ✎ 刘肖迎

坐落于上海市徐汇区肇嘉浜路746号的爱建金融大厦，东临蜿蜒的黄浦江，西临徐家汇公园，在寸土寸金的上海，这里算得上是个难得之处。

上海爱建集团股份有限公司（简称：爱建集团，600643.SH）就在这里办公，大厦西侧，矗立着其创办人刘靖基先生的铜像，借此纪念。

同一条街向东200米，就是著名的均瑶国际广场，背后的均瑶集团，在2018年成为了爱建集团的新主人。

而早在2年前，爱建集团就已经从原第一大股东所在的爱邦大厦旁搬到了这里，股权未到位，已成近邻。

这样的“亲密距离”似乎早已表明，爱建集团与均瑶集团将在未来很长一段时间里，成为彼此故事里的重要角色。

01

与均瑶集团的联系

虽然在如今大佬辈出、纷繁复杂的资本市场中，爱建集团并不算十分响亮的名头，但在40年前，它的产生具有深刻的意义。

1979年，刘靖基联合上海市一些工商业者和海外人士，共1000余人集资5700余万元，创办了改革开放后第一家民营企业，爱建集团的前身上海市工商界爱国建设公司。

发展过程中，爱建集团逐渐成为跨越商业贸易、房地产、金融等多个行业的综合商业体，主营信托、房地产管理和进出口代理等业务。

其中，爱建集团创下诸多国内历史“第一次”：如投资设立中国首家民营非银行金融机构、国内最早建造外销侨汇商品房、投资创办上海首家中外合资公司等，还成功拿下信托、证券两张金融执照。

但纵观爱建集团历年的盈利能力情况，公司在1993年上市后，近二十年间，其营收跌宕起伏，归母净利润踌躇不前。

2004年，爱建集团子公司爱建证券董事长刘顺新等人，利用职位便利，非法吸收公众存款，挪用资金炒股，当事人锒铛入狱，公司2005年巨亏10.17亿元。据有关媒体报道，此后的7年间公司处于无主状态，基本由上海市政府代为管理。

2011年，爱建集团营收4.61亿元，归母净利润1.20亿元，较1994年营收5.10亿元和归母净利润1.34亿元，分别下降了9.58%和10.81%。

2012年，爱建集团引进上海国际集团有限公司（简称：上海国际）等战略投资者，后者更成为前者第二大股东，占股9.66%。同一年，爱建集团子公司爱建信托获中国银监会批准，换领新金融许可证，爱建集团开始重点发展其信托业务，此后公司的营收与净利润都发生了较大增长。

2015年，均瑶集团在旗下的吉祥航空成功登陆A股时，便盯上了爱建集团这块“肥肉”。

首次出击，均瑶集团就出资18.69亿元现金，以18.32元/股的价格，将上海国际持有的1.02亿股爱建集团的股票全部收入囊中，成为爱建集团第二大股东。此后，均瑶集团通过不断的定增，最终在2018年，成为爱建集团的控股股东。

为完成这场收购，均瑶集团前后花了大概40亿元，扣除转手将股权质押能收回的大约25亿元，净支出在15亿元左右。与此同时，均瑶集团在2015年至2019年间，大手笔新增320亿元带息债务。

均瑶集团为何花费如此大的力气收购爱建集团？外界推测的主要原因在于后者拥有的信托牌照和证券牌照。

在我国金融行业分业经营、分业监管的制度下，银行、保险、证券三类金融牌照有相对明确的业务界限和约束，各干各的活，而信托的经营范围却相对宽泛，成为唯一一个可以横跨资本市场、货币市场和实业市场的金融行业。

手握一张信托牌照，相当于持有金融业的全牌照，可以开展融资、贷款、证券投资、债券承销、融资租赁、资产管理等几乎全部金融业务。

有了信托牌照，爱建集团可以灵活地进行各项资本运作，而入主爱建集团，扩大了均瑶集团在金融行业的宏大版图，稳固自己上海滩金融大鳄之位。

新的问题是，爱建集团在均瑶集团入主之后，有怎样的变化？

02

奇怪的应收账款

当前，爱建集团收入来源主要为两个部分，一是信托业务收入，即子公司爱建信托每年产生的业务收入，在报表上体现为“利息收入和手续费及佣金收入”；二是包括融资租赁、保理、资产投资等在内的业务收入，在报表上体现为“营业收入”。

近几年，信托业务一直为爱建集团贡献着50%以上的收入和90%以上的净利润，意义非凡，但从2018年和2019年上半年的数据来看，这种营收结构开始发生改变。

2018年，均瑶集团将吉祥航空的子公司华瑞租赁并入爱建集团后，华瑞租赁开始分担起爱建集团收入和盈利的重担，到2019年上半年，分别为上市公司贡献了15.13%的收入和8.08%的净利润。

虽然在此之前，爱建集团旗下也有从事保理业务的的子公司爱建商业保理，但保理业务的规模始终较小，而华瑞租赁不仅以董事长王均金作为公司法人，还有12亿元的注册资本，与爱建商业保理的悬殊显而易见。

华瑞租赁并入后，爱建集团除信托业务收入外的营业收入，从2017年上半年的2.59亿元增长至2019年上半年的8.54亿元，翻了三倍有余，这主要是华瑞租赁带来的飞机融资租赁业务收入。

但市界注意到，爱建集团的应收账款发生了更大幅度的增长，从2017年末的1.22亿元增长至2019年上半年末的15.32亿元，翻了12.5倍，对应的周转天数从122.54天跃升至263.80天。年报解释这正是由于保理业务投放款的增加。

简单来说，保理业务是指，买卖双方交易后，卖方就此形成了一笔应收账款，由于资金需求，卖方找到保理商（此处指爱建集团）转移这笔应收账款的所有权，保理商扣掉一定费用作为贴现利息，提前向卖方兑付这笔应收账款，待应收账款到期，再从当时交易的买方那里收回款项。

华瑞租赁给爱建集团带来大额收入的同时，也由于保理业务为其带来大额的应收账款。

2018年和2019年上半年，爱建集团应收账款前五名期末余额分别为8.5亿元和13.32亿元，虽然占应收账款总额的比重没有太大变化，始终维持在85%以上，但绝对值较2017年分别增长了6.46倍和10.68倍。

市界发现，爱建集团2018年报披露的，按欠款方归集的期末余额前五名的应收账款情况中，位列第1、2位的欠款方分别是江苏久旸贸易和江苏宝镈国际贸易，奇怪的是，爱建集团对这两家公司的应收账款余额都是359,198,646.67元。

▵ 爱建集团按欠款方归集的2018年末余额前五名的应收账款情况

天眼查显示，这两家公司的电话和邮箱完全一致。市界认为这两家公司很可能是受同一方实际控制的两个壳公司。关于这些情况，市界试图向爱建集团求证，截至发稿，对方并未给予回复。

这样一来，爱建集团2018年末应收账款余额的第一名就应该是这两家公司的实际控制方，金额合计高达7.18亿元，占2018年末应收账款总额的74.82%。市界查看公司2019年半年报，这两笔应收账款仍全额记在账上。

两家公司是否受同一方实际控制？背后是否存在真实的交易基础？其他的应收账款保理业务是否也存在这种情况？从年报披露的信息中，并没有找到其他描述。

整体上看，2018年年报和2019年半年报中，爱建集团应收保理投放款期末余额分别为9.14亿元和14.98亿元，相比此前2016年末最高的3.36亿元保理投放款，有了大幅的增加。

持续增长的保理业务占用了大量资金，欠款方的高度集中也在无形中埋下隐患，向保理业务倾斜的背后，难道是爱建集团十分充裕的资金状况吗？

事实证明并非如此。

03

杠杆放大风险

均瑶集团入主爱建集团后，除了业务方面悄然发生的改变，更为明显的改变还体现在债务和担保问题上，高杠杆和资金缺口正成为爱建集团的新问题。

截止2019年上半年末，爱建集团的资产负债率达63.06%，带息债务合计152.42亿元，已经成为A股资产管理与托管银行行业中资产负债率最高的一家上市公司。

10月29日最新的三季报显示，截止2019年9月30日，爱建集团将于一年内到期的带息债务为61.95亿元，而账面资金仅为13.43亿元。

更令人担忧的是，在负债率提高的同时，爱建集团还在不断提高对外担保的金额。

2016年，爱建集团董事会通过的对外担保额度只有3.5亿元，到了2018年3月，也就是均瑶集团正式入主后的一个月，董事会修改了这一额度，将公司对控股子公司，以及子公司之间相互担保的额度提高至19.5亿元，2019年3月，更大幅度地提升至81.94亿元。

截至当前，爱建集团已累计为子公司承担了至少70亿元的担保，其中有为华瑞租赁提供的29.44亿元担保，以及为爱建信托提供的20亿元担保，这还不包括子公司之间的互相担保金额。

子公司陆续获得的大量授信额度，正是加杠杆和业务扩张的前奏。华瑞租赁在获得爱建集团担保后，已经与吉祥航空、九元航空新签署了3架A320系列飞机的融资租赁项目。

但当前爱建集团的资产负债率，已经超过同行业水平，财务费用率也达到了上市以来最高的7.22%，正在大幅侵蚀着利润。如何继续加杠杆，成为爱建集团的难题。

结合资金压力巨大的背景，再来回想前文提到的应收账款问题，爱建集团这笔突增的保理投放款和过度集中的欠款方，以及至少9个月的保理期限，很难不引人瞎想。

即便壳公司背后存在真实的交易基础，与日俱增的债务压力和保理业务过度集中的风险依然存在。

现在的均瑶集团，长得越来越像年轻时的海航系，同样从航空运输业务起家，之后涉足多个业务板块。而爱建集团，就像是海航集团里的渤海租赁，只是拥有了额外的信托牌照。

海航系的激进扩张早已在资金黑洞面前止步，而均瑶集团的新一轮动作似乎才刚刚开始。