文| AI财经社 郑亚红 冯圆圆

编| 赵艳秋

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8月25日晚间，备受关注的蚂蚁集团上市又有了新的进展，蚂蚁集团在上海证券交易所科创板和港交所同时递交招股说明书，启动上市程式，上市时间可能在未来几个月。

在二维码支付的今天，支付宝APP可谓是国民手机用户标配。而蚂蚁集团作为支付宝APP的供应商，也向外界展示了一家估值高达2000亿美元独角兽的真实实力。有趣的是，虽然业务在高增长，但蚂蚁集团2019年实现的净利润却远不及四大国有银行，甚至不及2019年实现净利润最少的中国银行的1/10。

不过，与传统金融业相比，蚂蚁集团业务具备稀缺性。它基于阿里电商基因及中台支持运营能力，协调串联互联网、科技、金融，试图形成“最优解”。

国民级应用，赚钱不及中国银行十分之一

在用户规模上，蚂蚁集团绝对称得上国民应用。招股说明书显示，公司旗下支付宝年度活跃用户已超过10亿，月活用户7.11亿，月活商家超8000万，合作金融机构超2000家。

图/视觉中国

如今的支付宝已是全球最大的生活服务/商业类APP。招股说明书披露，截至2020年6月30日止的12个月内，国内总支付交易规模高达118万亿元。

那么这样的蚂蚁集团赚钱吗？

招股说明书显示，自2017年至2019年，蚂蚁集团经营收入由653.96亿元增长至1206.18亿元；2020年上半年经营收入为725.288亿元，同比增长38%。

净利润方面，2017年至2019年分别实现净利润82.05亿元、21.56亿元及180.72亿元。而且，这种高速增长的势头，并未受到新冠疫情影响。2020年上半年，公司实现净利润219.23亿元，已远超2019年全年业绩。

有趣的是，论APP的渗透率，支付宝当之无愧，然而蚂蚁集团2019年实现的净利润却远不及四大国有银行，甚至不及2019年实现净利润最少的中国银行的1/10，基本上只是一个股份制银行的水平。

但蚂蚁集团讲述了与传统银行不同的故事：一方面，通过平台搭平台的立体模式（淘宝--支付宝-余额宝），在各种入口和场景下，实现流量的吸引、交叉、转化和复用，提升低频金融服务的频次。另一方面，通过科技提升效率，提供低成本服务和产品，实现规模效应，从而在低价中保证整体利润率，建立护城河。

招股说明书显示，蚂蚁集团过半收入来自其”数字金融技术平台”，该公司向使用支付宝放贷的银行、资产管理公司和保险公司收取技术服务费，并向客户销售共同基金和其他产品。另一部分主要收入来自“数字支付与商家服务”。

2020年上半年，数字金融科技服务占比63.4%，数字支付与商家服务占比35.9 %，两项业务收入贡献超99%，剩余的创新业务及其他占比微乎其微。

招股说明书显示，蚂蚁集团上半年的员工薪酬为55亿元，如果按蚂蚁员工人数最新为1.7万人计算，上半年蚂蚁员工人均薪酬是每月5.5万。但如果你只看这点钱，眼光就太短浅了。

马云为蚂蚁集团创始人、董事兼大股东之一，马云个人持股比例不超过8.8%。君瀚、君澳作为蚂蚁集团的员工持股平台，分别持有蚂蚁集团29.8%和20.6%的股份，发行完成后，君瀚、君澳合计持股将不低于40%。蚂蚁集团拟在A+H发行的新股数量将发行不低于30亿股新股。尽管每股发行价格和目标估值尚未确定，但市场认为，蚂蚁集团将创下近年来全球最大规模IPO，市值在2000亿美元到2400亿美元之间，这意味着，蚂蚁集团将有一批人成为亿万富豪。

在外部股东中占股最大的是全国社保基金，为2.9%。8月22日，在青岛某论坛上，全国社会保障基金理事会原副理事长王忠民表示，五年前，社保基金投资了蚂蚁金服，获取了5%的股份，“社保这笔投资老赚了，是代表大家投的，赚的钱会给每个账户都分回去”。

据悉，花旗集团、摩根大通、摩根士丹利和中国国际金融有限公司被列为蚂蚁集团香港IPO的联席保荐机构。

是金融还是科技企业？

与传统银行的故事不同

从招股说明书上看，支付、微贷、理财和保险是蚂蚁集团主要业务类型。但蚂蚁集团讲了数字科技平台的故事，这与传统银行很不同。

1、数字支付已不再是蚂蚁最大的造血业务

蚂蚁集团的几块业务，以支付超级流量入口为支点，并形成电商交易-本地生活-金融服务的引流、转化和复用。

数字支付业务是支付宝的主要业务之一，2004年支付宝诞生，推出了中国首个在线担保交易解决方案，也自此逐渐衍生出整个蚂蚁的生态。

图/视觉中国

不过，作为入口业务以及交易基础设施，数字支付服务已经不再是蚂蚁最大的造血业务。招股书显示，数字支付与商家服务，从2020年1月至6月，营收为260.11亿元，占整个蚂蚁集团的35.68%，甚至低于数字金融科技业务中的微贷板块的业务，后者同期营收为285.86亿元，占整体营收比例为39.41%。

中泰证券研究所分析报告指出，在蚂蚁集团的业务体系中，支付业务最初并不以盈利为目的，费率设定比较低，主要为覆盖成本、满足监管的要求。

目前，支付宝仍稳居国内第三方支付行业龙头地位，支付交易量排名行业第一，与微信支付形成双寡头格局。相比微信支付，支付宝在B端生态场景上更占优势，阿里巴巴的电商体系是支付宝场景的基本盘，通过投资和战略合作等方式拓展的线上、线下的支付场景。从支付交易量来看，支付宝高于微信支付，但微信支付在线下长尾市场的渗透率更高，笔数多，笔均金额小。

2、微贷业务是流量变现的利润中心

整个数字金融科技服务中包含的三类业务中，最“赚钱”的则是微贷业务，2020上半年营收285.86亿元，是数字金融科技大业务线的“扛把子”，也是整个蚂蚁集团营收中最大贡献者，占总营收比例高达39.41%。

让天下没有难做的生意，微贷业务的发起背后也紧紧围绕着这一愿景去打造整个阿里经济体的闭环。微贷业务主要是服务于消费信贷及小微经营者信贷需求。截至 2020 年 6 月 30 日平台促成的消费信贷余额为 1.73万亿元、小微经营者信贷余额为 4217 亿元。

与传统金融机构相比，蚂蚁的微贷业务聚焦更广阔的长尾市场。这部分客群客单价更低、利率更高、风控模式也有差异，市场也更为广阔。

《蚂蚁金服》作者由曦认为，与传统银行放贷的区别在于，蚂蚁收取的是科技的服务费，而不是放贷的利差。往往，有些银行和金融科技公司做联合放贷模式时，由于担心对方资质，会要求金融科技公司进行兜底，如此一来，该公司赚取的就是信用风险的利差。而蚂蚁并不做风险兜底，只将数据能力开放给金融机构。

“过去我们靠抵押品风险抵押，或者是质押房产去做贷款，但是，现在我们可以通过数据去做贷款。”由曦说。

3、理财业务突出高科技属性

在数字金融科技服务中，理财扮演着重要角色。今年上半年，其收入达到11.3亿元，占比15.6%。

蚂蚁集团的理财产品主要由余额宝、余利宝以及“大理财”线上平台组成。其中，余额宝已是全球最大的货币市场基金产品。而“大理财”是一个提供理财产品的线上平台，目前已与中国大多数公募基金、证券公司、保险公司和银行合作，提供超过6000种理财产品。

图/视觉中国

招股说明书中也强调了理财业务板块的科技属性，特别提及使用人工智能和数据分析技术，基于客户的财务状况、风险偏好、投资目标进行理财产品的智能匹配。招股说明书中提到今年4月推出的“帮你投“，利用人工智能驱动的算法，从超过6000只公募基金产品中推荐合适的投资组合，收取一定的服务费；投资门槛低于800元，也突出其普惠理念。

蚂蚁集团也成为中国最大的线上理财服务平台，截至 2020 年 6 月 30 日，公司的理财科技平台促成的资产管理规模达 40,986 亿元。

4、保险科技走的慢且迂回，行业竞争激烈

数字金融科技的三个业务板块中，保险是目前最小的一块业务。2020上半年营收为61.04亿元，占整个蚂蚁集团营收仅为8.42%。

实际上，蚂蚁集团涉足保险业务时间并不算晚。早在2013年，蚂蚁集团与腾讯、中国平安共同发起成立了国内第一家互联网保险公司众安保险。但由于互联网保险监管政策不明晰，蚂蚁的保险业务发展相比支付、微贷和理财业务要慢一些，也要迂回一些。

2015年蚂蚁集团正式成立了保险事业部，2016年升级为保险事业群。2016年控股国泰财险，持股比例为51%。2017年发起设立信美人寿相互保险社，直接持股比例为34.5%。2018年推出“相互宝”互助产品。

截至目前，蚂蚁集团的保险科技平台是目前国内最大的线上保险服务平台。截至 2020 年 6 月 30 日止 12 个月期间， 公司平台促成的保费及分摊金额为 518 亿元。公司的保险科技解决方案覆盖产品创新和设计、客户教育、获客、分销、智能决策、风险管理和智能理赔。

实际上，中国的保险行业发展相比西方并不充分，2019 年，中国的保险深度仅 4%，落后于当年美国的 11%。蕴含前景的行业同时也招致剧烈竞争，拿互助来说，美团、360等互联网公司在发力，同时水滴、轻松筹等创业公司也在抓紧争夺。互联网保险行业，也存在势均力敌的对手如腾讯微保。

5、业务虽高速增长，但面临方方面面的隐忧

招股说明书中用38页描述了高速增长的蚂蚁集团，可能面临的风险，涉及业务发展、法律和监管、技术基础设施与知识产权等方面。

在业务发展方面，以集团目前营收占比最大的微贷为例，招股书显示，公司微贷科技平台的收入增长率在2020年上半年出现下降。导致下降的因素很多，例如金融机构不愿接受公司的费率安排，或不愿继续与公司合作在平台放贷。

在地缘政治紧张和保护主义的形势下，跨境业务也面临风险。招股说明书中特意提及2018 年，公司未能完成对美国汇款公司MoneyGram International Inc.的收购。2020 年，印度对于外国投资监管政策变化，使公司不得不重新考虑对印度餐饮点评及外卖公司Zomato增资的时机。

同时，支付、微贷、保险业务本身的强监管趋势下，可能会导致蚂蚁的合规成本增加。以保险为例，比如相互宝目前这类互助项目尚不属于保险产品被监管，但是不排除未来监管机构对类似相互宝的产品实施监管，从而增加相互宝产品合规的复杂性并大幅提高合规成本。

此外，蚂蚁集团还特意提及数据和隐私保护的风险。最近几年，数据和隐私保护已成为全球科技公司头上的紧箍咒。蚂蚁集团在业务过程中收集并处理大量用户信息，形成用户画像。招股说明书中提及公司面临处理和保护大量信息的各类挑战，一旦发生数据泄露事件，尤其在金融科技领域，影响将是巨大的。

不过，中泰证券研究所分析报告指出，蚂蚁集团的业务仍具备稀缺性，它基于阿里电商基因及中台支持运营能力，协调串联互联网、科技、金融，形成“最优解”。与传统金融机构业务逻辑不同，蚂蚁集团在场景中获客，同时在高频交易中积累数据；再凭借数据累积，及基于技术的信用体系和风控体系，建立零售及中小微金融中的“信任”机制；再以金融业务（支付、借贷、理财、保险）为载体，实现平台与技术的开放与共享，业务开展模式与传统金融从竞争到竞合。