文 ✎ 秦晓鹏

编辑 ✎ 刘肖迎

继去年“假医生”风波后，美年健康再一次陷入了漩涡。

这一次，是因为它交出了借壳上市以来最差的一份财报。

美年健康曾凭借凌厉的并购手段在体检机构的无序竞争中杀出重围，也依靠资本的力量坐上民营体检行业的头把交椅，堪称借助杠杆从无名小卒翻身成业界巨头的成功样本。

这场规模游戏让美年健康成功渡过了业绩承诺期，却在期后现出收入滞涨和利润大幅下滑的“原形”。美年健康并购起来的商业帝国是否不堪一击还待验证，但高商誉和高负债风险不得不解。

01

体检这门生意

在中国，体检行业仍属于朝阳行业。

2018年国内的健康体检达到了5.75亿人次，相比于2017年上涨约15% ，占全部人口的42%。这一比例相对于美国、日本等国家超过70%的渗透率还有不小的增长空间。

中国人口基数庞大，每上升1个百分点，带动的就是上亿级别的收入增长。

前瞻研究院预计2018年后体检市场将保持增长，2020年市场规模可达到2400亿元。其中70%为公立医院所有，预计2020年专业体检机构的市场规模为720亿元。

国内专业机构的兴起时间较短。2001年政府提出开放医疗市场、鼓励民营医疗机构发展，随着“医药分开、医检分离”的理念逐渐流行，众多民营机构和社会资本开始不断进入体检领域，推动了专业体检机构的发展。

公立医院在老百姓心中一直是靠谱的代表，非公立的体检机构想在公立医院口中夺食并不是件容易的事。截至2016年，就收入而言，体检机构的市场份额也不过20%。

好在蛋糕在变大，各方都是体检意识崛起的受益者。

在体检机构兴起的前期，行业处于分散竞争的格局，专业化、规模化程度不高。优胜劣汰，随着时间的推移，崭露头角的大型专业体检机构开始以并购的方式规模化经营，行业地位不断加强，市场份额也更多地集中在头部企业手中。

非公立体检行业的三大巨头就此诞生：美年大健康、爱康国宾和慈铭健康。

▵ 上海：爱康国宾

在通过并购跑马圈地的过程中，资本是必不可少的助益。

原本的行业龙头慈铭体检从北京起步，早就在全国13个省市设立了42家体检中心，在IPO的过程中遭遇IPO停发后，错过了上市融资扩大规模的黄金时机，龙头地位也保不住。

2014年4月，爱康国宾登陆美国纳斯达克证券交易所。

并购最为凌厉的美年健康没有急于上市，心思还是在全国性布局、扩大市场份额上。2014年，慈铭体检IPO再次折戟后，美年健康启动了对其的收购，2015年先收购了27.78%的股份，剩余72.22%的股份在2017年也被美年健康收入囊中。

当然，不急于上市不代表不缺钱。美年健康自2011年到2015年借壳上市之前，先后启动了10余轮的融资，募集了20亿元的资金。

在老三成为老大的小弟后，非公立体检行业的格局由三分天下变成了双寡头格局。然而谁是老大，依旧值得讨论。

从数量上说，美年健康碾压爱康国宾，从收入上看，爱康国宾更胜一筹。

美年健康的野心不止于双雄并列，而是一家独大。2015年，美年健康一边筹谋上市，一边参与爱康国宾的私有化。最终美年健康借壳江苏三友成功在中小板上市，也算是完成了慈铭上市的心愿，但将爱康国宾纳入麾下的心愿被"毒丸计划"反击。

美年败北，老大之争依旧火热。直到2017年慈铭体检被并表，美年健康才坐稳龙头的位置。

02

戛然而止的增速

美年健康的前身，是成立于2004年的“上海天亿医疗发展有限公司”，后更名为“美年健康产业”。2011年，美年健康产业与沈阳大健康合并，成为“美年大健康”，其中，体检占其主营收入的9成以上。

2011年开始，美年健康大肆并购、快速布局。先后收购了深圳瑞格尔、北京绿生源、武汉一博、常熟汉慈、贵州康源、安徽博瑞康等小型体检机构，迅速进入当地市场。

来源：公司官网

2015年借壳上市，美年健康与爱康国宾的收入战正式打响，自然没有放慢收购的脚步。除了慈铭体检剩下超过70%的股权外，美年健康还收购了几十家公司的股权，期间业绩也保持了高速增长。

2015年-2018年，不管是收入还是净利润，美年健康的增速都超过了30%，如此高且持续的增长速度，仿佛体检行业的蛋糕无限大。

如此靓丽的业绩超额完成借壳时的业绩承诺，四年综合完成率达到了110.92%。

当然，这离不开并购。从2015年末到2018年年末，美年健康控股的体检中心从百余个上升到256个，翻了一倍，仅2017年下半年，美年健康并表的体检中心就增加了77个。

2019年上半年，美年健康的营业收入为36.41亿元，微增2.93%。拆开来看，除了华北地区，其余地区收入出现了不同程度的下滑，归母净利润更惨，只剩1683.78万元，跌幅高达89.4%，毛利率也出现了9个百分点的下降。

美年健康的团体客户较多，公司客户给予员工的福利性体检多数安排在年末，因此下半年的收入会远高于上半年的收入。2016年和2017年，下半年收入达到了上半年的2倍。

近几年，美年健康的团体客户有所下降，从2015年的80%到如今低于70%，个人体检比例的上升在一定程度上可以缩短上下半年收入的差距，2018年，下半年和上半年的体检收入比降到了1.4。

上半年的占比提高意味着如果不像2017年下半年那样疯狂收购并表，2019年全年收入可能不会有增长。

一过业绩承诺，收入增速瞬间从30%以上降至2.93%，净利润还断崖式下跌，这不禁引人遐思：并购大法不好用了？

即使没有再并购，也只会出现收入增速放缓，净利润不应该跳水。更何况并购战术，美年健康一直在玩。

美年健康对此的解释是：部分地区客户结构调整，预约限流，导致收入增长与成本费用增加不匹配，同时叠加系统建设和人力，财务费用的增加。

听起来像是主动回调，业绩也只是降着玩玩，很快又会腾飞。但这次的回调，似乎有点超预期。

03

单店收入下滑

美年健康曾表示，2019年将减少低价客单，提升客单价，体检人次将由7.3万人次降低至6万人次。相应地，单店收入将从3400万降低到3000万，降幅约为12%。

2018年上半年和2019年上半年，美年健康控股的体检收入分别为34.43亿元和34.78亿元，几乎没有增长，控股的体检中心数量却有很大的提升。

2018年末和2019年6月末，控股的体检中心分别为256家和288家，取二者均值272家作为2019年上半年的体检中心数量，单店的平均收入为1279万元。

2018年半年报没有披露控股的体检中心数量，2017年年末，美年健康控股的体检中心数量为208家，合理推测2018年上半年的体检中心数量均值为220家，则单店收入为1565万元。

2019年上半年的平均单店收入下降幅度高达18.3%，远超美年健康计划的12%。

究竟是如公告所言调整客户结构，主动限流预约？还是内生性增长的逻辑受到了挑战？

用另一组数据说话。

2017年，美年健康的体检收入为61.42亿元，控股的体检中心数量为208家，2016年末没有直接披露数字，但2017年半年报披露合并的体检中心数量为131家，且其中有8家是2017年上半年并购而来，2017年年初合并的体检中心至少为123家。

计算可知美年健康的单店收入约为3711万元。

▵ 北京第四届京交会上，慈铭奥亚健康，美年健康展台

同理可计算出，2018年美年健康单店收入为3527万元，下降幅度约5%。

2017年的并购绝大多数发生在下半年，下半年增加的控股体检中心数量达到了77家。如果加上时间权重，2017年的单店收入将高于3711万元，2018年单店收入的下降幅度也将超过5%。

如果说2019年上半年的单店收入下降是阵痛，2018年单店收入下降5%似乎与朝阳行业里龙头公司的定位不符。

并购的目的不应该仅仅是1+1=2，也不应该仅仅是占领某地市场，更不应该仅仅是完成业绩承诺。

并购应该是以美年健康的品牌为被收购体检中心背书，扩大品牌效应，增加客户数量；并购也应该是各品牌的资源统一整合调配，加强对上游企业的话语权，降低运营成本。

可从营收停滞、单店收入下滑、净利润跳水以及毛利率下降来看，美年健康的并购只是规模游戏，并没有提高经营质量和效率。

业绩的增长还得继续买买买。

04

买买买的后遗症

多年的并购扩张，堆积起了高高的商誉。2019年半年报中商誉高达51.3亿元，占其净资产的73.8%，比例之高令人咋舌。

其中商誉最高的是慈铭体检，28.6亿元。慈铭体检在被收购时也做出了业绩承诺，其中2019年的归母净利润应该达到2.48亿元，而慈铭体检上半年亏损1043.7万，2018年同期为盈利2147.2万元。

▵ 武汉：慈铭体检

虽说业务多在下半年，但下半年要完成超过2.5亿元的利润也是不易。

而当业绩承诺完不成时，一般会对商誉计提减值。在调整客户结构的情况下，做出业绩承诺的被并购方的日子恐怕不好过。

高额的商誉，哪怕减值10%，也会让美年健康一夜回到上市前。

只要并购继续，商誉之剑就会一直悬在头顶。

资本市场不相信眼泪，并购的脚步又岂能轻易停下？美年健康的目标是2020年，拥有1000家体验门店。

并购，最不能少的就是钱，所以美年健康有严重的资金渴求症。

就静态数据而言，美年健康的货币资金20.4亿元，近短期内需要偿还的短期借款和一年内到期的非流动负债之和就达到了37.9亿元。

资金从哪儿来？要么自己造血，要么外部输血。

自己造血，需要有良好的回款情况。近些年，美年健康的应收账款不断上升，销售商品提供劳务收到的现金/营业收入有恶化的趋势，现金回款质量变差。

来源：Wind

应收账款高企除了影响现金流，也会影响净利润。似是预见了在壮大过程中应收账款高企对净利润的不利影响，美年健康一直以来施行的都是不对1年内的应收账款计提坏账准备的政策，1年以内的应收账款规模庞大，占比超过了90%。

而民营医院爱尔眼科、通策医疗1年内应收账款同样占90%以上，却老老实实地对账龄在1年以内的应收账款计提5%的坏账准备。

对超过20亿元的一年内应收账款，5%的计提比例，意味着减少1亿元的净利润，有过业绩承诺的美年健康怕是不敢冒这个风险。

在2019年之前，美年健康的经营活动现金净流入情况比较不错。2016年—2018年合计达到了36.9亿元，但还是无法满足投资的支出。

所以向银行借款、发行债券、增发各种融资手段，美年健康一个不落。财务费用率也从2015年的不到1%上升到现今的5.15%。

在业绩上涨、股价上涨的繁花似锦时期，融资绝对不是问题，而在收入停滞的当前，美年健康的商誉和负债警报已经拉响。

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