文 ✎ 林夏淅

编辑 ✎ 刘肖迎

两年前，面对难看的2016年财报，华谊兄弟总经理王中磊曾安慰投资者：“企业可以喘气的，人也有生病的时候，华谊在2018年、2019年有很好的机会。”

实际上，这只是崩溃的开始。对华谊兄弟来说，2016年的业绩下滑只是个“小喘”，真正上气不接下气的是2018年和2019年的大额亏损。

业绩承压，债务压顶，2019年，马云口中最懒的CEO王忠军，从幕后走到台前，这更加印证了华谊兄弟已深陷泥潭。

01

票房低、资金紧

8月29日，华谊兄弟公布了2019年半年度报告，营收10.77亿元，同比下滑了49.26%，归母净利润-3.79亿元，同比下滑236.75%。

自2018年年报成为公司上市以来首次亏损的年报后，2019年半年报延续了这一趋势，成为上市以来首次亏损的半年报。

《八佰》《伟大的愿望》相继经历了撤映、延期后，华谊上半年引进的电影《把哥哥退货可以吗》及跨期影片《云南虫谷》分别获得175.2万元和1.5亿元的票房，报告期后于7月23日上映的《灰猴》也只有377.5万元票房。

市场推测云南虫谷投资在2亿元以上，而《灰猴》导演曾表示打给演员的第一期片酬就达到200万元，以此推测，这三部影片不赔钱已经算是难得。

祸不单行，票房打击之下，是华谊兄弟愈发紧张的资金状况。

▵王忠军、王中磊

王氏兄弟高比例股权质押早已是众所周知，截至当前，王忠军、王忠磊二人股权质押比例分别达到91.65%和88.95%，这部分股权始终在滚动质押的状态中。

与此同时，轻资产型的影视公司很难通过银行信贷取得大额借款，为了堵上这个大口子，回归一线的王忠军绞尽脑汁，四处奔走。

2018年11月以来，有三笔股权质押从中信建投和西藏信托公司解押后，转而向小微企业进行质押，包括上海卡帕体育用品、桐乡市民间融资服务中心和深圳市安塔利亚实业。

海通证券韦经理告诉市界，由于爆仓风险过高，一些证券公司目前已经不再接受很多上市公司的股权质押了，更别说像华谊兄弟这类轻资产、业绩不稳定的影视公司。

此外，向证券公司、信托公司质押股权，与向小微企业质押股权，主要区别在于利率和风控，通常来说前者利率更低、风控更严，后者反之。

这时候，王忠军多年来幕后投资所积攒的人脉开始派上用场——天眼查显示，这三家公司背后的股东或法人代表都与王忠军有着错综复杂的商业合作关系。

除了股权质押，1月份，华谊兄弟以旗下部分子公司股权、四处房产、15家影院以及不超过七部影片的应收账款作为担保，向银行获得共计33亿元的授信额度，并取得阿里影业提供的7亿元借款。

3月、4月华谊兄弟公告称，向浙江横店影视产权交易中心借款2600万元，向实控人王忠军取得无息借款2.7亿元，向腾讯发行3000万美元可转债。

9月3日华谊兄弟再发公告，以5500万美元为对价向关联方转让旗下孙公司GDC Technology Limited 90.5%的股权，初步估算的转让损益为-1.47亿元。

亏本也要卖的原因，除了交易对方是关联方以外，更主要还是现金流的紧张。

然而从公司现有资产、未来收益到个人关系的充分利用，暂时还是没能堵上这个“巨盆大口”。

Wind数据显示，华谊兄弟2019年半年报账面可动用的货币资金不仅无法覆盖一年内将到期的有息债务，而且缺口高达22.68亿元。

不断补充担保的授信预案，最终有几个能够落地？落地后利息本金的偿还是否又将成为下一个黑洞？这些都是华谊兄弟急需解决的问题。

监管政策趋严、行业暴雷频繁的大环境下，资金遇冷成为影视行业的通病。越是大投资的项目越是难融资，反而是那些小成本制作的项目更容易开机。

以“大制作、大手笔、大腕儿”著称的华谊兄弟，正因为这种押宝式的经营模式，处于一个进退两难的局面中。

02

“影视一哥”因何没落

2009年上市时的华谊兄弟，堪称影视行业的“一哥”，拥有圈内众多头部资源。

如今，十年已过，华谊兄弟从云端跌落谷底。

营收和净利润结合来看，华谊兄弟在2016年营收被华策影视超越时，初步显露颓势。2018年9.09亿元及2019年半年报4.41亿元的巨额亏损，才真正炸醒了圈内外各路看客。

巨星陨落，和仍然高挂的同类企业比较，或许更能看出华谊兄弟到底在哪里出了问题。

头部企业中国电影，虽然拥有完整覆盖电影行业的产业链体系，但2019年半年报显示，电影发行业务收入占总收入的60%，电影放映收入占比19%，风险最大的影视制片制作业务收入占比仅为7%。

业内人士曾表示，华谊兄弟的发行一直比较弱，这也导致了《我不是潘金莲》上映时，会因排片引发争议。

再看万达电影，无论从营收还是净利润，都具有绝对的头部地位，而漂亮的业绩主要是由万达旗下强大的院线阵容带来的票房收入及影院广告收入支撑。2019年半年报，万达影视并表，电影制作发行的相关收入仅占总营收的3.15%，电影制作的相关风险基本上也可以被消化吸收。

在此情况下，华谊兄弟仍然因资金需求，亏本卖出了从事数字影院研发、生产和销售的孙公司GDC，无疑是在自己本已缺失的院线板块上再补一刀。

与这两者相比，华谊兄弟缺少的是稳定盈利的业务板块，和能够反哺影视制作的业务板块。

以影视制作为主要收入的光线传媒、华策影视和华谊兄弟，业绩波动虽然都比较大，但区别在于，华谊兄弟在并购过程中最经常附以对赌协议，善于用商誉把资产规模攒得老高，而并购规模不相上下的光线传媒，商誉金额就低调许多。

居中的华策影视，账面约13亿元的商誉主要是2013年并购上海克顿传媒时所形成，而上海克顿传媒为华策影视相继带来了《杉杉来迟》、《何以笙箫默》、《三生三世十里桃花》等一系列国民爆款，安全地度过2014年-2016年的业绩对赌期，目前，仍然是华策影视的顶梁柱，适当的商誉可以说是无可厚非。

相比之下，华谊兄弟2018年计提的9.73亿元商誉减值损失，占2017年末商誉总额的32%，剩余21亿元商誉中，东阳美拉的7亿元商誉很可能由于《手机2》地无限延期导致冯小刚无法完成业绩对赌，从而继续计提减值。

恶果自食，华谊兄弟掀起的影视行业高商誉并购模式，满足了上市公司做大规模、明星个人装满腰包的需求，也将影视行业原本就偏高的风险进一步放大。

截至2019年上半年，华谊兄弟旗下纳入合并范围的子公司共129家，光线传媒和华策影视的这一数量分别为29家和8家。

事实证明，大量的并购并没能给华谊兄弟带来充沛的收入和盈利，反而是大量的对外投资接连为华谊业绩输血。

2013年至今，华谊兄弟累计获得34.82亿元的投资收益，占利润总额的72.1%，七成以上的利润并非来自主营业务。

如果说王中磊负责“台前”的影视制作，王忠军负责“幕后”的投资，那么显然是后者带来了更多的财富。

03

救星还是海市蜃楼

前面提到过，中国电影和万达电影的业绩之所以好看，很大原因在与有一个相对稳定的业务作为支撑。

华谊兄弟并非没有看到这一点。

2009年上市以后，华谊兄弟的战略从“去电影单一化”的多元化投资扩张，到回归内容本身，再到围绕“电影+实景”，无不体现兄弟二人希望突围的意图。

对于当前的实景娱乐板块，王忠军的构想很美好：“华谊在品牌管理费上收取门票收入的10%，如果180亿我们净利润就是18个亿，就是无成本的18亿，这就是IP的钱，迪士尼就是靠这个赚钱……另外还有租金的百分之几，还有零售商品、衍生品的百分之几，这些都是很有想象力的。”

向迪士尼看齐，却不是那么简单的。

按照设想，在实景娱乐板块中，华谊兄弟只负责IP输出，重资产的建设工作则交给合作方。通过品牌授权、电影公社、文化城、主题乐园和实景演出五类业务，构成最终三大产品形态，分别是华谊兄弟电影小镇、华谊兄弟电影世界和华谊兄弟文化城。

目前已落地的三个项目中，海口冯小刚电影公社属于第一种产品形态，意在满足游客的电影摄影与电影旅游目的；苏州电影世界属于第二种产品形态，类似于迪士尼主题乐园；长沙电影小镇则属于第三种产品形态，将华谊IP融入特色建筑、辅之以活动表演等项目，侧重于一种代入式的体验。

2017年年报显示，实景娱乐项目累计签约数量已达到18个，最新半年报显示，年内还将有2-3个项目陆续开业。

一切似乎离王忠军曾立下的“20个实景娱乐项目”的目标越来越近。

但迪士尼里有童话，华谊兄弟的实景娱乐项目里有的更多是现实。

同样是IP输出，迪士尼的业务分成和华谊兄弟的业务分成差别巨大。全球范围内，除了洛杉矶和奥兰多乐园为全资控股，东京乐园为特许经营，迪士尼公司拥有巴黎乐园39.1%的股份、香港及上海乐园43%的股份。

在此基础上，迪士尼的海外乐园都是采用持有与运营分离的双公司架构——由迪士尼公司与当地合资成立业主公司共同出资，另成立一家管理公司由迪士尼公司主导。

这种体制下，业主公司承担巨额折旧及财务成本，迪士尼公司不仅可以按比例获取收入，还可以通过管理公司收取高昂的管理费。

这是极具品牌价值和话语权的迪士尼。

反观华谊兄弟，按照年报披露的信息，同样也是采取这种与当地合资成立业主公司的形式，但从持股比例来看，华谊兄弟明显就弱势了许多，在南京实景娱乐的项目公司中持股比例甚至低至1%。

但就连这样的股权认缴比例，华谊兄弟大多也没能缴足。

2017年华谊兄弟（天津）实景娱乐有限公司与不同地产公司在济南、南京、武汉分别设立了三家项目公司，共认缴3000万元的投资额，然而截至2018年末仅象征性地以现金支付了200万元。

进一步看， 百年历史的华特迪士尼目前在全球范围内也只有6座迪士尼乐园，其中香港迪士尼营业14年有11年赔钱，巴黎迪士尼自1992年开业至今只有两年盈利，累计亏损达24亿元人民币，成为亏损最严重的的迪士尼乐园。

2016 年前瞻产业研究院发布的《中国主题公园行业发展模式与投资战略规划分析报告》显示，国内有70% 的主题公园处于亏损状态，超过1500 亿元资金被套牢在主题公园的投资之中。

而华谊兄弟想要在短时间内依靠几部受众有限的电影，建成20个实景娱乐项目，还要靠10%上下的分成大规模盈利？

且不论华谊兄弟的IP库有没有足够的支撑力，20个项目难道不会造成客流分散，从而减少单个景区的流量吗？

总体来看，华谊兄弟的品牌授权及服务费收入只在2014年、2016年和2017年相对较高，但年报显示这三年该板块的收入主要是与地方合资成立的业主公司支付的品牌授权费，并非门票收入。

于2014年开始营业的海口冯小刚电影公社，也有过人来人往的高光时刻，然而2019年上半年已经收不抵支，亏损0.7亿元。

分别于2018年7月和12月开业的苏州电影城和长沙电影小镇，本该在2019年趁着新鲜劲多赚些门票，苏州电影城却仍是亏损0.73亿元的惨状，长沙电影小镇则未披露具体业绩。

电影城之梦似乎更像是一个海市蜃楼。

想要回到“影视一哥”的宝座，华谊兄弟不仅要戒掉并购和商誉，怕是还需要另辟一条适合自己的蹊径。