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中国互联网第二梯队的排头兵，没能经受住资本市场的考验。虽然承诺让投资人赚一倍，但过去几天，小米股价接连下跌，相比去年8月上市时市值已经缩水一半。为救市，小米集团连续数日回购股票。

实际上，这一届独角兽在上市后都遭遇了见光死的尴尬。美团市值下跌逾50亿美元，拼多多市值距离最高点的300亿美元缩水了30%。小体量代表中，趣头条市值腰斩，蔚来的股价也已缩水至发行价的四成。

变瘦的独角兽们有相似的财报表现：高增长大多伴随着高补贴，2019年Q1，美团的销售成本达到了141亿元，同比增长了74.9%；拼多多的营销费用达到了48.893亿元，同比增长了302%；小米的销售成本达到了385亿，同比增长了28%。

这意味着，虽然独角兽们坐拥数以亿计的庞大用户规模，但盈利空间有限，甚至承担巨额亏损。以跌幅最狠的小米为例，其主营手机业务毛利率只剩3.3%。

和BAT等老牌的垄断地位与规模化盈利相比，这一届独角兽远未成熟，商业模式被反复拷问，市值摇摆飘零。在一级市场饱受追捧的独角兽们，正在接受二级市场的洗礼。

01

这届独角兽不行？

2017年，美团风头正旺，在公众面前，王兴常以一切尽在掌握的淡定示人，人们用“温文尔雅”来形容他，而今，一些投资人会说他“蛮难的”“压力很大”。

5月23号，美团发布2019年Q1财报，当晚7点整，王兴与美团CFO陈少晖接入了电话会议，分析师抛出的10个问题中，有一半与外卖业务相关，展现出对主营业务的担忧，并直接追问竞争对手饿了么的种种动作。

对此，美团CFO陈少晖回应称，美团外卖的交易笔数从去年同期的12.24亿上升至16.62亿笔。陈少晖没有强调的是，同比确实上升了，环比却在下跌，同时，营销费用大幅上涨了74.9%。依靠高昂的营销投入获取市场份额，一旦营销支出不力，市场地位堪忧。

王兴则唱衰饿了么对下沉市场的补贴行为，“那些居住在低线城市，对价格比较敏感的用户会花更多时间在家做饭，他们的生活方式与北京上海这些城市的居民不同”。

话虽这样讲，挂掉电话会议，王兴转手就更新了饭否：“时间就像洪流，我们的小船快飘到尼亚加拉瀑布口了”。

这不是一条原创，它首发于2018年1月。彼时，美团刚拿到上海和南京的网约车拍照，并在北京当地完成了20万司机的招募计划，前后只用10天，大刀阔斧——前5万名司机可以享受平台0抽成的福利。没过几天，消息传出，美团没拿下北京的网约车运营资质，还被交管部门约谈。那时，王兴就说美团是瀑布口的小船了。

如今，拥有四万余名员工的美团已开始调整，目前就职于美团LBS平台的张恒向AI财经社证实了这点。去年11月份，受上市后财报压力的影响，张恒曾在的部门被取消了，那是一个负责内部创新的部门，已成立一年，“一直没有什么实际结果，就直接把整个部门裁撤了，员工可以申请内部转岗”。

曾不设边界的美团大有改变，那些不赚钱、或不确定能否赚钱的业务部门要么裁员，要么直接砍掉，“即便是保留下来的创新业务，也会非常在意投入成本。”张恒说。

一面是股价低迷，一面是内部动荡。今年初，小米也一改此前的扁平化管理，开始设立层层职级，从依赖联合创始人的人治模式，走向规范化的组织形态。

老板们开始分外仔细地拨起现金流的算盘，一位滴滴市场部门的员工也向AI财经社透露，考虑到利润问题，财务现在对预算卡得很紧。

02

金玉其外

一级市场多渲染外在，以多元化撑起想象空间，以市场规模和用户数据撑起估值；二级市场看重的却是内里，讲究商业模式与规模化盈利能力。

过去几年间，一级市场充盈的资金储备让独角兽们得以长久驻足，投资人也不急于将其推到二级市场接受公允的价值检验，估值泡沫伴随每一轮融资不断膨胀。

2017年，美团完成40亿美元融资，估值达到300亿美元。此后，在2018年的上市筹备期，市场传闻美团的心理估值是600亿美元，直接翻番。无独有偶，小米冲击IPO时，为了给路演造势，雷军在公开场合表示，小米估值应该是腾讯乘以苹果。当时，高盛也曾在保荐期间对小米给出700到860亿美元的估值区间。

瑞幸咖啡也是当下估值泡沫潮的个中翘楚。对此，一位瑞幸投资人曾表示，衡量瑞幸估值的最简单办法是直接对标星巴克，即便二者是截然不同的两种商业模式。“星巴克市值900多亿美元，它的四分之一增长来源于中国，意味着中国贡献了200亿美元，瑞幸咖啡到2019年的门店数量和用户数一定会超过星巴克，我们构建了这么高效的零售网点，和如此多的用户产生了这么深度的连接，大家看这个东西值多少钱？”

表面看来，独角兽们都拥有一副颇具诱惑力的皮相——到2018年底，美团的用户数已超过4亿。截至2019年Q1，拼多多的年GMV（交易总额）超过5000亿。据招股书数据，瑞幸咖啡目前的开店数量约为2000家，而星巴克入华20年，公开门店也仅有3300家。

在一级市场的投资人看来，人们每天都要吃饭，因此美团还有巨大的增长空间；拼多多的GMV增速同比达到了181%，长势明显；瑞幸在不久前还宣称，到2021年要建成10000家门店。

一切美好得令投资者争抢到头破血流。美团首次公开募股时，散户获得了1.5倍认购，面向机构部分则超额认购了10倍。据小米上市时的承销团队透露，小米的超额认购也超过了10倍。

“估值就是买卖双方达成一个均衡点，任何估值都没有办法百分之百精算出来，上市公司的估值每天也在波动，认为这个价格不贵，值，所以投进来，看结果就可以了。”前述投资人表示，这正是大量一级市场投资人的心态。

03

不赚钱是万万不能的

很快，这些人就遭遇了二级市场的冰冷打击，在那里有大量散户，市场更为敏感。

一位二级市场基金经理向AI财经社表示，独角兽的盈利问题是股价低迷的主要原因，“盈利能力主要看企业主营业务增长带来的利润，也就是所谓的内生性增长。”他表示，最好的投入是夯实主业，构建更深的护城河，“一支好的股票，它的主业必须是赚钱的，但现在独角兽都没有赚到钱”。

大规模伴随的是以十亿元为单位的巨型亏损。仅在2019年第一季度，美团经调整后的亏损就达10.39亿元，拼多多达16.219亿元，瑞幸咖啡是5.56亿元，2018全年净亏损16.19亿元。趣头条在当季净亏损6.882亿元，营收与亏损较上年同期都大幅扩大。

诚然，亚马逊、京东等上一代独角兽在创立之初，都曾有长达十余年的亏损期。但从量级上来看，这届独角兽的血流得格外惊悚。据《经济学人》统计，从1995年到2002年，亚马逊8年合计亏损30亿美元，相比之下，在过去3年，Uber亏损总额已达100亿美元。

除了亏损问题，二级市场同样看重主营业务的想象空间。以小米为例，其主营业务包括智能手机、IoT与生活消费产品、互联网服务及其它产品，其中，智能与IoT产品占据大头。

也许是越缺什么就越吆喝什么。尽管雷军曾多次强调小米是一家互联网公司，从财报数据上看，小米显然更像一家智能硬件公司，所谓互联网+智能硬件的愿景，没能得到市场的肯定。

从去年底开始，小米智能手机的市场份额就在不断下降。根据IDC数据，2019年Q1，全球智能手机出货了同比下跌了6.6%，国内品牌中，华为同比大增50.3%跃升至全球第二位，相比较之下，小米的出货量同比下跌了10.2%，这是小米继2018年Q3\Q4两季度之后的第三度销量下滑。

据小米2019年Q1财报，当期手机出货量2790万台，同比下降了1.8%，手机毛利已经低至3.3%。在小米看来，手机业务的不理想主要问题出在正在试水中的中高端市场。

因为IoT业务与手机休戚相关，手机销量下跌、毛利腰斩无疑为小米带来了双重打击。另一边厢，小米生态链的打造也开始触顶，最新推出的洗衣机和空调等产品将战线越拉越长，这些产品与领域内的传统巨头相比，本身并没有太强的竞争力。

主营业务不力，日渐萎缩的增长空间也令二级市场忧心。从2018年Q3到2019年Q1，美团营收增长同比分别为84.84%、66.06%及51.7%，增速一路放缓。

“目前这些独角兽未来几年的发展并不是特别清晰，我们更希望看到这些企业可以围绕自己的主业精耕细作，建立壁垒。”前述基金经理表示。

04

成长烦恼

不论投资人或创业者，都希望公司不断长大，长成独角兽，接着是超级独角兽，然后生态化，最终成为一个超级经济体，就像如今的腾讯、阿里、亚马逊那样，市值超过几千亿美元，甚至上万亿。

站在第二梯队前的三座大山提供了很好的发展模型：无论阿里、腾讯还是百度，都是先在各自领域建立起足以垄断的壁垒，分别抓住电商、社交、搜索三大入口，不断提升营业利润，发展成超级航母。然后，在各自的生态雨林下孵化子业务，持续扩张，创造出互联网神话。

这一届独角兽呢？能否稳住市值，开始正向生长，晋升新巨头？

2013年，沐浴在O2O大潮的阳光下，王兴曾发表过一次重要演讲，他用自己的方式给美团定下了一个GMV目标：2013年188亿，2015年1000亿，2020年1万亿。这是以温雅示人的王兴难得一见的“疯狂”。实际上，据美团2018年财报，其全年交易额已突破5156亿元，达到了2020年1万亿目标的一半。

在这已实现的5000亿元中，业务多元化立了大功。其中主营的餐饮外卖业务有2800亿，到店和酒旅业务贡献了1768亿。一直以来，王兴与美团的所思所想都是将外卖业务当做流量入口，为高毛利的到店和酒旅业务导流。按照这个逻辑，每开设一项新业务，都可以理解为流量变现。如果持续开拓新业务，距离王兴的万亿GMV大计就不会相差太远。

正因如此，2017年在接受媒体采访时，王兴说，他不认为短期盈利是美团的目标。如果不开拓新业务，美团可以在一年之后规模化盈利。

但王兴不是巴菲特，在整个互联网行业都谨慎的2019年，美团也不敢贪婪。2018年底，王兴在饭否写下，“2019年可能会是过去十年里最差的一年，但却是未来十年里最好的一年”。

不知出于何种心理，王兴在公开场合越来越多点评对手，他甚至在一次媒体采访中彻底翻了车，那一次，他对支付宝以及马云发表了高调言论，被断章取义拿来做了标题，掀起一阵舆论风暴。

在这个过程中，失控的不止是公关战，还有一度不设边界的美团。此前美团主打的多元化战略，意味着在多个领域持续大举投入，以占领市场，但一些所谓的“机会点”实际并不美好，“大家开始做之后，就会发现这里面的坑比自己想象的更多。” 美团联合创始人王慧文称。

曾乘火箭狂奔的超级独角兽陷入了成长的烦恼。

如何在保持增长的前提下提升效率？去年11月，美团完成了对组织架构的大规模调整，加强了各个业务的联系，形成资源的整合优势，同时开始向产业链后端延展，着手产业互联网。

也就是说，美团不得不与自己的第一大股东腾讯开启竞争。

“看上去在裁员，但在关键部门、关键业务上还是持续保持着对人才的需求。”张恒告诉AI财经社，美团的创业氛围依然浓厚。

愿景虽然美好，两个实际的问题依旧摆在面前：第一，资金是否充沛。第二，自身的商业模式是否经得起考验。

5月，摩根大通投资银行副主席John hall在媒体采访中表示，目前，可转债成为高成长性科技公司融资的高效渠道。这为独角兽们提供了更多发展的空间，既不会稀释现有管理者的股份，也能满足资金需求。

与此同时，美团也在调整商业模式。从财报上看，美团对新业务的投入降低了，低线城市的小象生鲜被关闭、打车业务补贴取消，美团正收紧触手，围绕主业巩固壁垒，增加佣金、广告、商家服务等营收。这使得美团餐饮外卖的毛利率从此前的7.6%提升至14.4%，总体业务表现向好。

05

破发之后

据AI财经社统计，2018年，在美上市的中国企业超过30家，创历史新高，同样创纪录的是近7成的破发率。2019年，包括如涵、云集、兑吧在内的多家新经济公司代表接踵而至，再创流血上市潮。

投资独角兽，曾经是一本万利的好生意。

6年前，美国风投基金Cowboy Ventures的创始人艾琳·李提出这一名词时，整个美国的独角兽只有38个，占全球的7成。论稀有度，只占美国市场获得融资的创业公司总数的0.07%。

为首的是Facebook、LinkedIn和Twitter等，在各自领域都是首屈一指，后来上市后的多年时间里，主营业务贡献着丰厚的利润，股价接连看涨，当时的投资人获得了超千倍的投资回报率。

在今天，据美国市场研究机构Spoke Intelligence，2016年，独角兽企业的平均投资回报率为7倍，市值超100亿美元的巨型独角兽则是10倍左右的投资回报率。

细看下来，个别独角兽最后一轮的投资回报率只有7%左右，却已经算是不错的成绩。金沙江创投创始人朱啸虎直言，有超过50%的最后一轮独角兽投资者仍处于亏损状态，有20%的倒数第二轮投资者也亏钱。

John hall则认为，去年，科技互联网公司出现了破发大潮，尤其在港股，但独角兽们并没有倒下，中国互联网独角兽的估值已经稳住，美团和小米的下跌更多与其公司业务有关，并不能代表整个新经济领域。至少，当下的私募市场已经表明，许多独角兽的价值还在继续增长。

据市场研究机构CB insights提供的数据显示，截至3月5日，全球未上市独角兽数量已达326家，总估值超过1.1万亿美元，其中来自中国的就有93家。

以估值而论，字节跳动是全球No.1，高达750亿美元。在其3万人的总员工规模中，有超过三分之一的员工负责商业化业务，他们实现了2018年全年广告收入500亿元的业绩。在海外，TikTok在150多个国家和地区的月活跃用户数合计突破了5亿，近期，字节跳动对组织架构的新一轮调整，也昭示TikTok的商业化变现已箭在弦上。

今年，依旧有大量的独角兽即将IPO，其中很多都具有不错的成长性。除字节跳动外，快手也频频传出要在2019年下半年冲击IPO的消息；伴随着Uber登陆纳斯达克，滴滴的上市进程也正在加快；美团打车业务仍在持续扩张，6月5日，美团宣布网约车业务再开10城，均以聚合模式展开，其中就包括曾败走的北京——在这个滴滴的主战场，两只独角兽将正面对抗。

与此同时，不少二级市场分析师认为，多家独角兽的市值已然见底，“未来一段时间内，可能会有不错的增长”。一个核心共识是，打铁还需自身硬，只要自身业务模式过关，就不会受破发潮的影响。

在各大证券交易所，资本依然在等待巨型独角兽到来。

（应受访者要求，文中张恒为化名）