华策的十年，是壮大的十年，是龙头的十年，也是玩转套路的十年。

文 ✎ 秦晓鹏

编辑 ✎ 刘肖迎

跨年一吻，垮了；华策影视，跌了。

新锐导演毕赣的第二部作品《地球最后的夜晚》于2018年12月31日上映，这部电影囊获了诸多奖项，却因营销与受众错位，遭受了大把报复性的评价，口碑与票房双双高开低走。

最受伤的是背后的华策影视，2019年1月2日，华策影视的股价被钉死在跌停板上，单日市值缩水近16亿元。

2019年第一只黑天鹅飞到了华策影视身边。

电视剧龙头到多点开花

事实上，华策影视的主要收入来源并非是投拍电影，而是电视剧。在电视剧行业里，华策地位颇高，素有“电视剧龙头”之称。

2005年，华策影视成立，创始人赵依芳是原东阳电视台台长、东阳市广电局副局长。东阳的名气或许没那么大，但东阳的横店影视基地无人不知。赵依芳的知名度也不如活跃在前台的明星艺人高，但在圈内赵依芳才是真正的大女主。

凭借总经理赵依芳近三十年的从业经验和在业内的声望，加上年投拍300集电视剧的产能，华策影视在2010年登陆创业板时，不敢说是绝对的电视剧龙头，但绝对是第一梯队的成员。彼时的电影制作发行业务正处于起步阶段。

2010年到2013年，是华策影视在电视剧方向加速发展的四年。到2013年，公司依照现有的模式已经能够支持1000集电视剧稳定的生产和发行。

2014年是华策影视的转型年。这一年，公司成立了华策影业，专业性的开展电影投资、制作和发行，参与投资并上映的电影有《归来》、《小时代3》、《一生一世》、《麦兜我和我妈妈》、《太平轮》、《深夜的前5分钟》6部，累计票房为13亿元。2014年，华策还收购了上海克顿文化传媒有限公司（以下简称“克顿传媒”），坐稳了电视剧龙头的宝座。

同样是2014年，一部《古剑奇谭》燃爆了整个暑假的江湖，从此电视剧圈开启了大IP时代。

《古剑奇谭》剧照

2015年，华策影视便提出全网剧（互联网+电视网）、超级 IP 剧产品矩阵概念，对于产品进行全面转型升级。华策全面出击网罗优质IP作品和作者，当年累计采购IP 数量超过 50 个，其中包括《遮天》、《极品家丁》、《创业时代》、《夏至未至》等业内顶级 IP。

2016年可以说是华策影视的爆发年，不仅有《亲爱的翻译官》、《微微一笑很倾城》、《锦绣未央》多部电视剧成为了爆款，还连续推出多档大型综艺节目。

年报显示，《亲爱的翻译官》 荣膺2016年卫视黄金档剧目收视冠军，网络点击过百亿次；《微微一笑很倾城》网台联动期间网络点击总量达76.5亿次，截至年报披露时已突破180亿次；《锦绣未央》 荣膺2016年东方卫视&北京卫视黄金档收视冠军，截至年报披露时网络点击量突破245亿次。

《亲爱的翻译官》剧照

虽然电视剧行业里的点击量收视率等有注水嫌疑，但那年夏天，在地铁里一边换乘一边看着《微微一笑很倾城》，时不时被杨洋饰演的“肖奈”禁欲系的高冷脸庞撩得心花怒放的小姐姐不在少数，跪求李未央快黑化的网友们也频频上新闻。爆款两个字，这几部剧确实当得起。

网剧、电影、经纪业务、综艺节目、广告和游戏，如今的华策影视，正在逐步实现综合娱乐传媒集团的愿想。

十七倍增长的背后

随着业务的多点开花，华策影视的业绩也节节攀升。

从近10年来看，华策影视的营业收入高速增长，曲线十分完美。从2007年的0.56亿元到2017年的52.5亿元，华策影视的营收增长超过了90倍。即使是从上市当年2010年算起，营业收入也增长了1742%。

看多了上市业绩就下滑的上市公司，华策影视的营业收入清洗了我们被辣到的眼睛。

营收的增速波动较大，但几乎在20%以上，可谓表现不俗。尤其是2014年，营业收入翻了一番，从9亿增长到了19.2亿。这一年营业收入的增长主要得益于并购克顿传媒。

克顿传媒何方神圣？

克顿传媒是国内影视行业智能数据平台开发和应用的代表，是影视行业“大数据”开发和应用的先行者。

说得接地气一点，传统的商业模式是华策拍摄制作电视剧以后卖给下游的电视台、网络播放平台等，而广告主根据各个渠道平台的收视率和影响力进行针对产品或服务的广告投放。受众即消费者，在观看内容产品的同时接收广告信息，进而促成对广告产品或服务的消费。

克顿传媒的作用就是利用大数据，分析各个环节的数据。比如根据受众和渠道平台的需求去制作影视作品，进而提高广告主的投放回报，克顿传媒的加入使得传统的商业模式更精准化。

（来源：收购报告书）

收购当年也就是2014年，克顿传媒及其子公司便贡献了7.26亿元的营业收入，占当期总收入的38%，是华策当年营收翻倍的第一大功臣。

克顿传媒在被收购时做出了业绩承诺：2014年、2015年和2016年三年的净利润分别不低于18,188.19 万元、23,693.70万元及 24,297.91 万元（以扣非净利润和净利润中较低者为准）。

2014年、2015年和2016年，克顿传媒实现的扣非净利润分别为1.87亿元、2.4亿元和2.78亿元。如此看来，克顿传媒称得上是优质资产，也不枉华策以增值406.48%的增值率来收购。

从经济效益来看，这是一起成功的并购，从别的角度来看却未必。

华策影视在2015年曾陷入行贿门，尽管华策影视有意隐瞒，公告之中称不涉及到公司，然纸包不住火，2016年8月19日公告中华策影视承认了涉案事实，涉案的不仅仅有华策影视还有克顿传媒及旗下公司和相关员工。

华策影视极力辩解称，克顿传媒的行贿行为皆发生在并购之前，产生的后果也由原股东买单，话里话外透露出的是：一，上市公司不会因此有经济上的损失；二，克顿传媒的业绩承诺完成得没毛病。

第一点姑且可信，第二点就有点把大众当傻子愚弄的意味了。

郭靖宇导演2018年在《娘道》播出时发了一篇文章，揭露了电视剧圈里普遍存在的收视率造假现象以及其中的灰色产业链，文章字字泣血。我们都知道行贿是电视剧圈里的潜规则，但不能因为司空见惯便认为是正确的，行贿行为会扰乱正常的市场秩序，更有甚者会造成劣币驱逐良币。

至于《娘道》是否是“良币”，市界不发表言论。

更何况华策影视、克顿传媒荣辱一体，“行贿”的帽子华策影视是摘不掉了。

2014年以后，华策影视的营业收入仍然有增无减，2016年的增速又是一个小高峰。并购也好，行贿也好，华策影视的营收和增速终是难以企及。

营收里的套路

净利润可就不是这么回事了。

近10年，华策影视的净利润随营业收入水涨船高，但增速却相差甚远。尤其是2016年，在营业收入大涨67%的背景下，净利润竟然只增长了不到1%。

原因是毛利率的下滑。

上图可以看出，华策影视的毛利率从2011年到2016年一直在下滑，缩水了六成而毫无挣扎迹象，近两年才有了小小的触底反弹。

再往深层去探究，原因有二：一是成本增加；二是收入确认。

成本增加更多是因为明星演员的天价片酬，这里不再赘述，而收入确认却值得细品。

2016年的营业收入和净利润着实反常，在年报的业绩说明会中，华策影视做出如下说明：“为集聚行业头部资源，公司适当向合作方释放了一定投资份额，由于会计确认问题，公司负责发行项目按照发行收入全额确认收入，但根据投资份额比例确认项目毛利，该等原因导致公司全网剧业务毛利率收到较大影响。”

（2016年年报关于收入确认）

市界查询年报发现，2016年年报中收入确认的具体方法确实与往年不同，往年的年报中没有联合拍摄时适用的收入确认原则。

那么黄色高亮部分究竟是什么意思呢？

举个例子，假设一部戏的收入是1亿元，成本是4000万元，如果完全由华策投拍并且负责发行的，则毛利率为60%，也就是2011年的水平。

还是这部收入1亿元成本4000万元的戏，华策投资的比例为40%，假设华策不负责发行，收入和毛利润都按照投资比例来确认，不会影响毛利率；如果华策负责发行，那么收入按照1亿元来确认，毛利润则按照投资比例确认，即6000万的40%，2400万，那么毛利率就会变成24%。

华策影视选择了营业收入的高增长而弃掉了毛利率的高水平，除了“聚焦头部资源”等经营层面的考虑，还有其他原因。

股权激励的套路

2017年，华策影视发布了第二期的股权激励计划，激励计划包括股票期权激励计划和限制性股票激励计划两部分。华策影视将向激励对象授予权益总计4,000万份，约占本激励计划公告时公司股本总额174,662.55万股的2.290%，其中股票期权为0.655%，限制性股票为1.635%。

激励对象是包括董事、高级管理人员、中层管理人员、核心技术（业务）骨干在内的338名员工。

两项激励计划的年度绩效考核目标如下：

（这里净利润指归母净利润）

以哪一项来进行业绩考核是上市公司的自由，不过通常来讲，股权激励的考核目标是以净利润或扣非净利润为核心。华策影视用了营业收入或净利润，也就是达到其一即可。在此动力下，保营收的做法似乎得到了解释。

2017年，华策影视实现的营业收入为52.46亿元，踩线过关，归母净利润为6.34亿元，仅有一步之遥。虽然归母净利润没有达标，但华策的“财技”值得注意。

2017年4月1日，华策影视发布了一则变更会计估计的公告，具体内容是对应收账款和其他应收款的计提比例和进行变更。

该变更自2017年1月1日开始实施，变更前后的比例如下表：

上图可知，华策影视调低了应收账款的计提比例。

在企业高速增长的过程中，确认了收入却收不到真金白银是常有的事。近些年，华策转战网剧之后，下游的视频网站平台如爱奇艺相对来说话语权更强，华策的应收账款就变得越来越高。2017年底，应收账款达到了40.25亿元，占总资产的32.1%。

几十亿的应收账款规模，只调低一点点坏账准备计提的比例，对净利润的影响也是巨大的。市界根据年报数据测算，在不考虑所得税的情况下仅通过减少应收账款计提释放出的净利润就超过了2亿元。

在测算的过程中，市界还发现即使是调低了比例，2017年坏账准备也没有提足。

公司坏账准备计提政策没有统一的规定，公司可以根据其具体情况自行制定，但市界注意到近几年华策影视的应收账款周转天数持续走高，2017年其应收账款周转天数237天，较上年同期增加了21.27%。理论上应收账款回款越慢，发生坏账的可能性就越大，从谨慎性原则看，华策影视变更其坏账准备计提政策，其意图不免让人疑惑。

用合拍的方式保证营收，用减少坏账计提的方式保证净利润，为达到股权激励的业绩考核目标华策影视双管齐下，用心颇多，套路也颇多。

市界还注意到，首次的股权激励计划并非用营业收入来考核，而是更为常见的净资产收益率和净利润增长率。

净资产收益率（ROE）这个指标和净资产的规模有关，当净利润相同时，净资产规模越小则ROE越高。所以在净利润增加的同时，控制好净资产的规模也十分重要。

市界发现，在业绩考核期的三年之间，华策影视的收购规模较小并且没有通过增发这些会增加净资产的方法来完成。而当业绩考核期过了，也就是2014年华策就采用非公开发行股份并募集配套资金的方法完成了对克顿传媒收购。

从第一次的以净利润和ROE为考核目标到第二次的以营业收入或净利润为考核目标，华策影视的选择都是对管理层最有利的，而是否对公司有利呢？

十年间，华策影视营业总收入合计204.98亿元，净利润合计32.92亿元，但经营活动产生的现金净流量合计却为-10.83亿元，投资活动产生的现金净流量合计-27.13亿元。华策影视发展十几年，作为老牌龙头企业爆款众多，累计净利润高达几十亿，却没有相应的现金流入，造血能力依旧薄弱，又能否算得上真正的赚钱？