文 ✎ 秦晓鹏

编辑 ✎ 刘肖迎

2018年，债务违约大面积发生。岁序更新，2019年，债务雷仍在爆发。

1月15日，股民心中的“优等生”康得新发公告，对两期超短融资券作出风险提示，称18康得新SCP001和18康得新SCP002的到期兑付存在不确定性。

手握150亿现金的康得新还不起15亿的债券，康得新会不会瑟瑟发抖？

正方观点：当然会，债务违约会引发银行抽贷等一系列连锁反应；反方观点：手握150亿货币资金，我们一点都不care。

实际上，“大白马”康得新已经频繁遭遇黑天鹅。

自2017年7月发生第一次闪崩以来，康得新就失去了“千亿级”大白马的尊严，先是动不动就盘中闪崩就上演，后来干脆几个跌停股价腰斩，到现在债务违约、银行抽贷、甚至被怀疑财务造假，康得新“迎”来了属于它的至暗时刻。

是“老赖”还是资金虚假？

半年报显示，康得新的货币资金为168亿元，其他流动资产为26.8亿元，其中银行理财产品26.4亿元；三季报中，货币资金为150亿元，其他流动资产17.1亿元（没有披露明细项）。

关于债务违约，正主儿说是宏观金融环境和销售回款变慢导致资金周转困难，“康粉儿”们自发为康得新开脱，说募集资金专款专用不能用于偿还债券。

市界根据2017年年报和2018年半年报数据测算，至2018年6月底尚未使用的募集资金约为50亿。显然，专款专用不是一个完美的解释。

来源：康得新2017年年报

况且，三季报显示康得新委托的理财中有银行理财产品27.9亿元和其他类18.6亿元，来自于自有资金的金额已经超过了15亿，而康得新却还不上钱，这怎么都说不过去。

而如果康得新有能力履行偿还义务的话，堂堂上市公司又为何要做个老赖，难道是凭自己本事借的钱为什么要还的流氓逻辑？

当然也有人质疑，康得新的钱是虚的，是过桥资金，再严重点也有指其财务造假的。关于资金的真实性很难证明，但可以确认的是，康得新的资金利用率相当低。

2013年到2016年，康得新的季度平均货币资金为26.64亿元、32.84亿元、65.46亿元和128.33亿元，除了2014年底账面上有5000万元的理财产品之外，康得新并没有购买理财。相应的利息收入分别为1,761.2万元、1,770.94万元、2,547.59万元和8882.76万元。利息/季度平均现金比例分别为0.66%、0.5%、0.39%和0.49%。

这样的资金利用率甚至低于前段时间崩了的康美药业，曾经的药企第二股。

按照正常逻辑来讲，2016年时，康得新已是一家拥有百亿现金的大金主，银行一定会上赶着私人高端vip理财计划。

即使不购买银行理财，也有协定存款、七天通知存款等既有灵活性收益又较高的产品可供选择。康得新的资金利用率却低至此，实在令人费解。

2017年康得新购买了理财产品。对于理财产品产生的收益计入利息收入还是投资收益在会计处理上没有明确的界限规定，我们根据康得新的回复函假设2017年的利息收入全部由货币资金产生，计算得利息率为0.96%，仍未超过1%。

这样的收益率让随时赎回的余额宝和财付通都笑了。

1月21日，康得新公告称，在证券监管部门调查过程中，同时经公司自查，发现公司存在被大股东占用资金的情况。公告并未披露具体数额。

一般而言，股东占用公司的款项，会体现在公司报表中的其他应收款里。公司三季报显示，其他应收款仅有8363万元。

至此，康得新的资金问题似乎得到了一定的解释。

资金黑洞

康得新成立于2001年，成立初期主要从事于预涂膜的生产与销售，2010年上市以后逐渐开拓光学膜领域，形成了预涂膜和光学膜两大业务板块。

上市以来，康得新一直以好学生的面目示人。

从2010年到2017年，康德新的营业收入和归母净利润分别增加了21倍和34倍，势头凶猛。

高速增长的背后是对资金极度的渴求，而康得新内生的造血能力相对较弱，同期净利润累计已达81.3亿元，经营活动产生的现金流量净额仅有57.2亿元，维持现有规模尚不能够，扩张就只能靠募资了。

事实也确实如此，上市8年多以来，康得新不是在募资就是在募资的路上：

2012年，康得新发行了“12康得债”，募资9亿元，期限5年，非公开发行股票募资15.9亿元；

2014年非公开定向公司债券PPN001，发行规模10亿，期限3年；

2015年，“15康得新MTN001”发行规模6亿，发行了10亿规模的短期融资券，非公开发行股票募资29.82亿；

2016年非公开发行股票募资47.84亿和25亿的短期和超短期融资券；

2017年，康得新的全资子公司在海外发行19.6亿元的美元券和25亿规模中期债券和20亿的短期融资券。

康得新通过股权募资近百亿（除了IPO募资），发行债券募资140亿，债券的期限从5年到3年再到超短期融资券的270天，足以看出康得新对资金的渴求到了疯狂的地步，已然开始短贷长投。

企业家曹德旺在接受媒体采访时曾表示，“短贷长投”问题是因为企业家的素质不够，起码说明了企业家自身风险意识不够。

曹德旺还打了个比喻：“前段时期，银行有很多钱，民企跟银行签订一年的贷款合同，而企业家拿着这种短期融资去做长期投资，希望能够赚快钱。但这无异于火中取栗，到炭火中取栗子，肯定要被烫到手。等银行贷款到期，企业放出去投资的钱收不回来，资金链断裂，企业随即陷入困境。而出现问题的企业中，大部分都是这样的状态。”

风险的积累和释放都需要一定的时间，在经历了一段时间的去杠杆之后，很多公司于2018年曝出债务违约，康得新也经历了银行的抽贷和压贷，只是康得新扛得更久。

随着融资规模越来越大，康得新的有息债务（短期借款+长期借款+应付债券）的规模急速扩张。

在2015年末、2016年末、2017年末和2018年三季度末分别达到了50.59亿元、57.05亿元、110.05亿元、107.05亿元。同期，康得新账面货币资金分别为100.87亿元、153.89亿元、185.04亿元和150.14亿元。

有息债务与货币资金之比分别达到了50.15%、37.07%、59.47%和71.3%。

可以看出康得新通过举债的方式维持着较为宽松的货币资金，然而资金是有成本的。2015年到2017年，康得新发生的利息支出达到了3.55亿元、3.75亿元和5.77亿元，和同期的归母净利润相比，利息支出占后者的25.19%、19.13%和23.32%，严重吞噬了净利润。

借来的钱也是要还的。

现金流就像是血液，是一家企业的活力，死于资金链断裂的公司不计其数。康得新多年来依靠外部输血才得以正常运营和发展，而债权人向来是锦上添花的多雪中送炭的少。违约会引起评级被降、债权人竞相出逃、股价低迷、融资变得更难的恶性循环。

“龙头”之谜

大笔的募资将康得新打造成了行业龙头。

康得新的业务从预涂膜到光学膜到募投项目裸眼3D和向高端材料发展的光学膜二期再到碳材料，这些无不是高科技。

作为光学膜的国际主流供应商，康得新的3D膜、低阻高透膜、柔性材料三大产品已经是全球先进技术。掌门人钟玉还曾放话称要在2025年实现对3M的超越，对标3M也被写入了2017年年报。

做到龙头做到领先，需要有资金，也需要有研究。

数据来源：wind

从2011年到2017年，康得新的研发投入确实在逐渐增加，但占营收的比重始终没有超过6%。

激智科技的主营业务同样是光学膜，规模和产能远在康得新之下，营收还不到10亿元，研发投入的占比却高于康得新。

除了研发投入不高之外，康得新的生产员工薪资之低也令人咋舌。

市界测算，2014年到2017年，康得新的生产人员的平均月薪分别为5417元、3669元、3985元和3337元。

从趋势上来看，随着公司净利润的步步走高，生产人员的薪水却越来越少，这不合情理。而从绝对数值上来看，康得新的四处生产基地位分别于北京、南通、张家港（两处生产基地），劳动力竟然廉价到月薪3000多元？

值得一提的是，激智科技2017年生产人员的平均月薪却为6792元，高出康得新一倍。

康得新身上的谜团还不止这些，比如2015年预付账款为何骤然上升2017年又忽降5亿元？作为一家制造企业，存货占总资产的比例仅有2.32%是否过低？若产品如此畅销又为何给予客户那么久的账期导致自身应收账款激增、销售回款变慢？

关于资金问题，深交所已经下发了问询函，如果资金问题没有完美的解释，债务问题没有得到完美得解决，康得新恐怕难见黎明。

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